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　　国泰君安 孙建平 李品科

　　本报告导读：

　　京城地产龙头之一。地产为主，投资为辅，为国信证券上市最大受益股之一。

　　投资要点：

　　中期实现EPS0.49元，同比增长97%，其中投资收益贡献大半。上半年营业收入4.5亿元，同比下降50%；净利润3.6亿元，增长97%。业绩高增长主要由于上半年投资收益达3.0亿元，占比营业利润66%。其中长期股权转让获得2.4亿收益，(转让城建中稷公司股权，即原舟山项目获得2.1亿元税前收益)；另外，国信分红3430万；北科建确认收益1374万，其余国奥村、污水、中科招商等确认1070万收益。

　　10年业绩确定性强，账面预售账款54.7亿元，加上中期结算的EPS0.49元，已经锁定我们预计的10年业绩。预收款中北京首城国际44亿、世华水岸7亿，另有部分未结的北苑家园等。

　　资金压力增加，但整体状况尚好，扣除预收账款的真实资产负债率为38%。中期资产负债率、净负债率为72%、49%，较年初增加5%、12%。期末现金14亿，短期及一年内借款20亿、长期借款2亿。

　　上半年销售情况较好，回款30亿元，同比增加63%。上半年销售面积10万平方米，销售额25亿元，其中世华水岸销售3万平米，销售额7.2亿元；首城国际销售7万平方米，销售额18亿元。

　　上半年新增储备74万平米，总储备增至230万平米，另有北京176万平米的一级开发。上半年收购世纪鸿城45%股权，新增储备规13.5万平米，另外新增成都双流县华阳项目60万平米。

　　公司历年投资较为成功且将开花结果，使公司隐含价值高。公司在99年以1.3亿元获得国信证券4.9%股权，09年以2.6亿获得锦州银行4.7%股权；环保日处理污水量达58万吨。

　　按目前8.9亿股本计算，预计10、11年EPS1.02、1.25元，RNAV15.5元，其中地产业务RNAV10.1元、国信股权估值4.2元、其他北科建等估值1.2元。考虑到其大股东资源、一级开发优势，暂定目标价14元，相对RNAV折价10%，维持“增持”评级。