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　　海通证券 路颖 潘鹤

　　公司今日(2010年8月12日)发布2010年半年报。报告期内公司实现营业收入12.13亿元，同比增长9.09%；实现利润总额3469万元，同比减少20.40%；实现归属于上市公司股东的净利润3002万元，同比减少6.78%，扣除非经常性损益的净利润2922万元，同比增长13.56%。

　　2010年上半年公司全面摊薄每股收益为0.10元，净资产收益率为3.70%，较去年同期减少0.41个百分点；公司每股经营性现金流在报告期为-0.06元，较去年同期增长57.49%。

　　此外，公司今日还公布了《非公开发行股票预案》以及《关于收购西安华城置业有限公司股权公告》等一系列公告：

　　(1)《非公开发行预案》：公司本次拟向包括控股股东海航商业控股，以及其他企业法人、证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者、信托投资公司、财务公司等合计不超过10名的特定对象非公开发行不超过14800万股股票，其中控股股东海航商业控股认购不低于5444.67万股，发行后其控股比例将不低于31%；本次发行股份的发行价格为不低于定价基准日(本次发行的董事会决议公告日)前20个交易日西安民生股票交易均价的90%，即发行价不低于6.62元/股；公司此次拟募集资金总额不超过人民币98000万元，募集资金投向如表1所示。

　　本次非公开发行股票方案尚需获得公司2010年第一次临时股东大会审议通过和中国证监会的核准；同时本次发行将导致海航商业控股触发要约收购义务，需要向中国证监会申请豁免。

　　(2)《关于收购西安华城置业有限公司股权公告》：公司拟受让西安曲江华平置业有限公司所持有的西安华城置业有限公司100%股权，受让总价款为34047.66万元，华城置业拥有的主要资产为位于西安市雁塔区雁塔南路大雁塔南广场东南角合计建筑面积27125.96平米的房产。

　　简评及投资建议：公司今年上半年对宝鸡商业进行并表并对09上半年数据做了追溯调整。上半年公司收入增长9%，主要仍来自于主力门店民生百货大楼和子公司宝鸡商业的贡献；由于毛利率略有下降，期间费用有所上升，以及参股公司民生家乐的亏损带来投资收益的减少，上半年营业利润同比减少-30%以上；但受益于西部大开发优惠政策带来的所得税率的降低，公司最终归属母公司净利润同比仅下降6.78%，而扣除非经常性损益后的净利润则同比增长13.56%。

　　我们预计，在不考虑此次定增项目的影响下，解放路店仍是目前及未来2-3年内公司收入及利润的主要来源，其2010-12年销售收入增速可能维持在5%左右，利润增长也将保持稳定；07年9-12月新开的钟楼店、庆阳店、电子城店以及09年开始托管的兴正元广场中短期内对公司业绩的贡献基本有限；而2010年1月开始并表的宝鸡商业旗下28家门店以及3月底收购的4家超市门店预计今年保守预计可贡献收入和净利润分别为7.5亿元及860万元。

　　在不考虑公司此次定增项目的影响以及扩张股本的情况下，我们预计公司2010-12年EPS分别为0.19元、0.22元和0.24元(参见表3)，目前公司7.90元的股价对应2010-12年PE分别为42.3、36.4和32.8倍，估值相对偏高。但考虑到公司资产注入后规模的增加和可能存在的整合效应、定增项目带来的外延扩张和业绩增长的可能性以及后续资产注入的预期，我们认为可以给予一定的估值溢价，给予7.60元的六个月目标价(对应2011年35倍PE)，首次给予“中性”的投资评级。公司8月4日停牌后商业板块整体股价出现了一定幅度上涨，不排除公司复牌后补涨的可能。

　　对于此次的定增和收购项目，我们认为，从业务经营的发展角度看，无论是扩建老门店还是收购/新开门店，从长期看，均有利于其主业的进一步扩张发展；同时，所有这些项目仍都集中在公司已熟悉的西安地区和宝鸡地区，也有利于其在这两块区域市场份额的进一步加大以及品牌影响力的进一步提升；但在短期内，由于培育期的原因可能对业绩(尤其是股本扩张后的EPS)有一定压力；而从另一方面看，此次的定增行为和收购行为更大的意义在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强，而只有在一定规模的股本、资产基础之上，公司或许才可能更游刃有余的进行整合资产和实现外延扩张。由于此次公司披露的信息较少，我们暂无法对这些项目做出详细的盈利预测，我们将对其进行密切跟踪，并在更多信息披露后对盈利预测进行调整。