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　　中原证券 徐敏锋

　　报告关键要素：上半年客车销量快速增长，是营业收入和净利润快速增长的主要原因。随着期间费用率的趋势性下降，单车净利润进一步上升。在行业需求良好而产能相对不足的情况下，下半年业绩基本确定。

　　事件：宇通客车公布2010年中报。上半年公司实现营业收入55.25亿元，同比增长55.75%；归属于母公司所有者的净利润3.61亿元，同比增长88.06%；每股收益0.70元。

　　点评：上半年客车销量快速增长。上半年公司销售客车16983辆，同比增长49.49%，是营业收入和净利润快速增长的主要原因。其中二季度销量为9969辆，比一季度多42.13%。7月客车销量达到3478辆，超出预期。受限于产能，销售旺季可能存在产品供不应求的情况，因此公司采取措施将订单向淡季平滑，呈现淡季不淡特征。预计全年销售客车约3.3万辆，同比增长15%-20%。目前公司正在进行产能扩张，预计将增加2011年以后的产能规模。

　　中高档客车比例提高推动单车价格上升。随着客车行业复苏，大中型客车订单比例和中高档客车订单比例有所回升，分别达到88.41%和74.87%，分别比去年全年提高0.75个百分点和4.43个百分点。其中中高档比例大幅提高与公司整车电泳生产线的投产有关。上述比例的提高使得单车价格继续上升，达到32.53万元，比去年提高1.38万元。

　　二季度业绩超预期主要缘于期间费用率的下降。根据报表，二季度每股收益为0.43元(一季度为0.27元)，稍高于我们此前预期。比较一二季度可以看出，二季度毛利率为16.73%，比一季度的17.38%下降0.65个百分点。而期间费用率从一季度的10.69%快速下降到二季度的7.71%。从近几年看，随着产销规模上升，期间费用率呈下降趋势。正是受益于此，二季度单车净利润比一季度提高0.20万元，达2.21万元，单车盈利能力进一步加强。

　　维持公司“增持”评级。在单车盈利良好的情况下，下半年业绩主要看销量增长。在行业需求状况良好而公司产能相对不足的情况下，我们判断公司销量较稳定，下半年业绩基本确定。预计公司2010-2011年EPS分别为1.30元和1.40元，对应动态市盈率为14.22倍和13.13倍。如果期间费用控制良好，盈利预测还有上调空间。维持“增持”评级。

　　风险提示：(1)销量达不到预期；(2)原材料价格大幅上升；(3)期间费用控制达不到预期。