民生银行：商贷通贡献初显 估值明显偏低
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国信证券 邱志承 黄飙
多轮驱动下业绩大幅增长。
上半年净利润同比增长21%，EPS为0.40元。考虑到去年上半年近50亿元的股权处臵收益，实际的盈利增长在50%左右，盈利显著增长主要得益于盈利资产增长和息差回升。
资产负债结构优化。
贷款结构有所调整，商贷通业务保持迅猛发展，融资平台贷款规模有所压缩；对公存款增长显著快于行业。
息差环比小幅回升，商贷通贡献开始体现。
公司上半年净息差与同比提升明显，主要原因由于存款重定价。此外，个人贷款收益率明显上升，同比提高17bps，这主要得益于结构调整，按揭的占比已经不到半，商贷通的比重上升。
对公手续费收入快速增长，费用控制良好。
手续费收入保持大幅增长，财务顾问服务费、理财业务、贸易融资业务、托管及其他受托业务、融资租赁等收入是主要增长点。公司的费用支出水平同比有小幅上升，但考虑到网点和人员的扩张，这种上升是合理的，未来将趋于下降。
资产质量持续表现良好。
上半年不良贷款为单降，余额基本保持平稳。加回核销后的不良贷款生成率继续保持了非常低的水平。期末拨备覆盖率为206%，比年初继续大幅提高23个百分点至229%。
目前估值水平明显偏低，维持“推荐”。
我们预计未来两年，得益于商贷通的持续贡献息差还会有持续的提高，对公手续费收入也会有较快的增长。经济短期内难以二次探底，民生的资产质量也将保持较好的水平。预计全年盈利30%以增长。目前P/B为1.4倍，P/E为不到9倍，估值显著偏低，维持“推荐”评级。
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