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　　国都证券 傅浩

　　核心观点：

　　1、未来两年产销量将快速扩张，CAGR达45%。公司2009年年底水泥总产能约6000万吨，今年年底已建和在建产能将达到近1亿吨，公司规划在2011-2012年还将新增3000万吨左右的产能。从产能的角度来看，公司未来两年扩张速度居于行业之首。预计10年全年水泥及熟料产销量5200万吨左右，11年将达到7300万吨左右，未来两年公司水泥及熟料产销量CAGR达45%。

　　2、水泥生产线已经上升为一种战略资源。从调研情况来看，目前水泥生产线的潜在价值正在提高。在2009年9.30新建生产线受限之后，行业内企业通过新建生产线进行扩张的模式已经无法持续，而通过兼并收购的外延式模式目前存在诸多障碍，在新建生产线受限的情况下，被并购方认为生产线的价值将提升，存在待价而沽的心态。在这种背景下，我们认为公司充足的在建生产线已经上升为一种战略资源，而且这种资源优势别的企业短期难以复制。

　　3、毛利率面临一定压力，但主要市场仍处在良性竞争范围内。我们判断行业在下半年到明年上半年的供给压力较大。唐山地区下半年将有1000万吨左右的新产能投放。海螺也将在下半年进入陕西市场，下半年在礼泉和迁阳有两条5000t/d的生产线投产。公司主要市场毛利率面临一定压力。但总体上看，公司主要市场区域仍处在良性范围内津、河北、陕西的投资增速一直高于全国平均水平。京津唐地区是公司的传统市场，控制力强、陕西市场在收购秦岭后也成坐大之势、山西，内蒙几无实质对手、在东北和亚泰形成双雄之势。整体上看，主要市场的竞争环境仍然处于良性状态，冀东在主要市场都具备一定的控制力。

　　4、余热发电可有效平滑毛利下滑风险。2010年公司计划再投产12台机组，总装机容量10.25万KW，增加70%，这些余热发电装备如果全部运行年发电能力可达18亿度，每年节约成本近6亿元，将在未来两年节约吨成本10元左右，比目前提高2元。以09年公司的吨毛利59元估算，可以抵御毛利率下滑幅度超过一个点。这也是我们认为公司对于未来一年内行业可能出现的毛利率下滑具有更强的抵抗力的一个重要逻辑。

　　5、盈利预测与投资评级。根据调研信息，我们调整了公司的盈利预测，预计2010-2012年EPS分别为1.15元、1.55、2.10元。考虑到公司长期的竞争优势和投资价值，我们维持公司“推荐_A”的评级。