桑德环境：股权激励有利长远增长
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国信证券 谢达成 徐颖真
事项：
桑德环境董事会审议通过股权激励草案。拟向高管、中层管理人员、核心业务骨干授予913.87万份股票期权，约占当前总股本2.21%，行权价格22.15元；自授权日起第二年至第五年每年分别行权25%；每年行权业绩条件为2010-2013年净利润分别较09年增长不低于25%、60%、120%、200%，净资产收益率分别较09年增长不低于13%、14%、15%、16%。
评论：
激励强度较大。
激励股份总数913.87万份，占当前总股本2.21%；激励对象包括高管、中层管理人员和核心业务骨干合计共43人，占09年底公司在职员工总数的3.6%，高管人均79万股，核心业务骨干人均7.5万股，对比09年高管22万元、职工2.6万元的人均薪酬而言激励强度较大。
近两年行权要求实现可能性较大，较高行权价可实现有效激励。
按当前4.13亿股本行权条件所对应2010-2012年EPS分别为0.44、0.56、0.77、1.04元，不考虑期权成本摊销费用后对应EPS分别为0.46、0.57、0.77、1.04元，未来4年内复合增速达31%，体现了公司对行业及自身长期实现高增长的信心。
1Q2010公司净利3200万元，同比增长41%，预计上半年增速30%，中期以来固废新单签订进度低于我们预期，但湖北污水项目、设备基地分别于2、3季度投产将使下半年业绩环比提升，预计全年实现业绩承诺可能性较大。
公司2011年行权对应盈利要求低于市场预期，我们之前预测高出市场预期，主要基于两个假设：(1)设备基地全年满产贡献；(2)西安项目全年贡献。由于设备基地投产有所滞后，预计2011年生产设备自给部分没有问题，但对外销售市场可能需要一定时间培育。即便如此相比往年由于增加了这两块贡献，达到24%的承诺增速问题也不大。
2012-2013年业绩目前较难预测，我们认为“十二五”期间固废行业的快速发展将为公司业绩增长提供良好保证。
行权价22.15元对应市场盈利预期较为合理，对于业绩承诺来说行权要求比较严格，能进行有效激励。
下调2010-2012年EPS至0.47、0.70、0.82元，维持“谨慎推荐”。
草案本身对业绩暂无影响，对公司长期高速增长有促进作用。但考虑到固废新签订单以及设备基地项目投产均从中期延后至3季度，由于设备对外销售需要时间培育，因此也将对明年基地满产造成一定影响，假设基地今年实际贡献为4个月，2011、2012年产能利用率分别为60%、80%，下调2010-2012年EPS分别至0.47、0.70、0.82元，幅度分别为-8.6%、-8.8%、-1.5%。当前股价对应2010-2012年PE水平为47X、32X、27X，维持“谨慎推荐”。
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