水井坊：销售体制改革效果初显
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广发证券 汤玮亮
投资分析要点：
(1)销售体制改革、加大费用投入、水井坊重回发展的快车道。公司从09年下半年和外方合作，成立固定小组，进行深度分销，帮助经销商来做市场。2010年1季度销售费用增幅较大，高达72%。费用投入主要还是在区域性的广告投放增加。深度分销取得了一定的效果，销售份额也得到了较大提升，增加了分销商利润空间。2010年1季度水井坊收入增长50%、销量增长30-40%。中档酒增速较快，全兴大曲增长100%。2季度收入增幅与1季度差不多。我们认为对于水井坊而言，由于全兴品牌基座不够、品牌驱动力不足，因此加大费用投入有助于加快销量增速、重回发展的快车道。
(2)帝亚吉欧入主带来实质性的利好。外方股东对水井坊的目标期望较高，派驻了帝亚吉欧原大中华区的总裁柯思明担任公司总经理，改革力度很大。要约收购价21.45元，也为公司股价构筑了底部。
(3)房地产业务2010年贡献利润将大幅减少，郫县土地增值较大。郫县的土地原是公司的储酒基地，有560亩，地理位置优越、升级潜力巨大，已经缴纳出让金。现阶段地价300万/亩，成本80-90万/亩。
(4)公司现阶段重点市场仍位于经济最活跃的地区，包括华北、华东、华南，2010年上半年占收入比重70%多，华北地区上半年收入增速较快。新兴市场有河南、湖南、陕西等，河南市场合作经销商实力较强，09年、10年上半年河南增速很快。
盈利预测与投资评级。
预计2010-2012年实现EPS0.71、0.74、1.03元。对比白酒行业可比公司，水井坊的PS估值水平较低。我们给予公司“买入”的投资评级，3季度销售收入若能继续保持较高增幅，则公司销售体制改革的效果明显，或可成为股价的催化剂。稳健的投资者也可在3季度业绩明朗之后再买入。
风险提示：
下半年白酒行业利润增速可能放缓。外方股东和管理层的磨合不顺利、销售体制改革的效果低于预期。
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