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　　山西证券 张红兵

　　投资要点：

　　上半年业绩基本符合预期。2010年上半年营业收入93.9亿元，比去年同期增长127.7%，归属于上市公司股东净利润7.36亿元，同比增长241%，每股收益0.7元，其中一季度净利润4.4亿元，每股收益0.42，这主要是由于二季度电解铝盈利能力下降所至。

　　业绩稳定增长的原因有：一、煤炭量价齐升，毛利率提高：得益于薛湖及泉店矿产能的释放，上半年煤炭销量361万吨，同比增长36%，完成年度计划的52%；煤炭售价提高22.9%，而成本变化不大，导致毛利率提高6.35个百分点至53.63%。二、电解铝业务微亏：尽管二季度电解铝价格下降，成本上升，但上半年电解铝毛利率还是比去年提高8.22个百分点至3.02%。三、参股赵家寨煤矿贡献6210万元，期货投资贡献2179万元。

　　2010年是高速成长的起点。

　　煤炭业务：09年煤矿产量572万吨，公司计划2010年煤炭产量680－700万吨，我们预计在700万吨左右，同比增长22%，主要增量来自薛湖以及泉店煤矿，另外技改的边沟以及庇山等矿也将贡献一部分产量，2011年这些产量全部释放，后续还有梁北、新龙矿的技改，另外郑州天宏、山西左权项目、扒村矿等项目也在进行中。

　　电解铝：2009年上半年电解铝毛利率为－7.96%，全年为5.4%，2010年上半年为3.02%，我们认为出现2009年上半年大幅亏损的概率较小，随着公司自备电厂的投产，电解铝毛利率有改善空间。

　　投资收益：公司持股39%，设计能力300万吨的赵家寨煤矿已于2009年9月正式投产，2009年已贡献投资收益2963万元，今年上半年贡献6210万元，随着洗煤厂的建成投产，投资收益仍有上升空间。

　　河南资源整合，公司是整合主体之一：日前河南省颁布了《河南省煤炭企业兼并重组实施意见》，公司是整合主体之一，截至6月底公司分别与30家被兼并重组煤矿的股东签订协议，涉及地质储量1.7亿吨，可采5335万吨，由于公司产能较小，整合矿井的投产对公司产能提升幅度较大。

　　在建工程较多导致资产负债率高达75.59%。公司目前在建工程较多导致资产负债率达到75.59%，流动比率0.69，速动比率0.53，偿债能力处于行业平均水平以下，且公司对外担保额达到46.54亿元，占公司净资产115.16%，如果行业发生较大波动，公司将面临较大风险，但目前公司所处煤炭行业行业状况向好，电解铝出现大幅亏损的可能性也较小，因此我们认为目前高负债的风险仍然可控。

　　维持“增持”评级。我们预计2010、2011煤炭产量分别为700、800万吨，我们维持之前的业绩预测，2010、2011年EPS分别为1.33元、1.62元，对应PE分别为15X、12X。考虑到公司未来两年煤炭业务成长性较大，同时公司受益于河南省煤炭资源整合，我们维持“增持”评级。