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　　太平洋证券 姚鑫

　　2010年1-6月，公司实现主营业务收入22.82亿元，同比增长20.90%；实现利润总额1.64亿元，同比下滑39.55%；归属于上市公司股东净利润1.39亿元，同比下滑39.56%。报告期内实现每股收益0.28元，低于我们预期。报告期内公司股本没有变化。

　　对比公司主营产品可以发现，公司10年上半年收入增长主要来自醋酸项目的贡献(醋酸项目于09年4月投产，09年上半年基本没有收入，下半年贡献约17万吨，10年上半年就已经生产17万吨)。公司盈利能力的下滑源于几乎所有产品的毛利率都在下滑(尿素收入占比41.87%，毛利率同比下滑6.85%；DMF收入占比23.05%，毛利率下滑6.32%；醋酸收入占比19.27%，毛利率下滑3.01%；三甲胺收入占比5.28%，毛利率下滑11.83%)。公司主营产品目前依然处于行业低谷，不过综合来看，公司总体保持了14.2%的毛利率，高于同行水平。

　　我们盈利预测公司10-11年收入和利润增长主要来自：(1)20万吨醋酸项目装置改造产能的扩大(09年醋酸产量约17万吨毛利率15%，10年假设30万吨毛利率14%，11年假设35万吨毛利率15%)；(2)醋酐一期项目10万吨近期投产，11年正常生产；(3)合成氨尿素装置的改造(09年尿素产量约110万吨毛利率21%，10年假设达到125万吨毛利率18%，11年假设达到130万吨毛利率18%)。

　　公司股东大会已经通过投资建设16万吨/年乙二酸项目的议案。项目建设期两年，最快也要到2012年才能建成。己二酸和DMF同是聚氨酯行业的主要配套原料，可以和公司已有产品DMF同渠道，以控制销售费用。目前项目处于可研阶段。

　　尿素价格每变动100元，公司EPS同向变动0.23元；DMF每变动100元，EPS同向变动0.03元；醋酸每变动100元，EPS同向变动0.04元；醋酐没变动100元，EPS同向变动0.008元；三甲胺价格每变动100元，EPS同向变动0.001元。

　　不考虑增发摊薄和己二酸项目，预计公司2010-2012年每股收益分别为0.55元、0.70元、1.16元，对应市盈率为25倍、20倍、12倍。公司管理良好、财务稳健，业绩弹性较大，未来天然气价格继续上涨势必会抬高尿素价格，公司从中受益，并且公司目前将要投资建设乙二酸项目，继续存在成长空间。维持“增持”评级。

　　风险提示：项目未如期运行风险；产品价格大幅下跌风险。