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　　中信建设 李俊松

　　2010年上半年公司产原煤278.77万吨，销售原煤275.2万吨，实现收入29.59亿元，同比增长4.18%；实现净利润7.14亿，同比增长5.16%，EPS1.25元。

　　点评：

　　1)原煤产量减少致使单位成本上涨较大，基本覆盖价格上涨，无烟煤毛利率下滑：报告期内公司无烟煤均价681元/吨，较去年同期的624元/吨上涨了57元/吨，同期吨煤成本275元/吨，较去年上涨52元/吨，吨煤毛利仅上升了5元，使得煤炭毛利率较去年同期的64.3%下滑至59.6%。

　　2)工作面维修致使原煤产量有所下降，但仍属正常波动，全年产量560-570万吨：公司上半年仅产原煤278.77万吨，较去年同期的310万吨有所下降，但由于公司老四矿没有技改，上半年公司对工作面进行了维修，造成产量这种波动，但仍属正常，预计全年无烟煤产量在560-570万吨之间。公司在09年年报公布的全年755万吨计划产量包括了兰花朔州和兰花焦煤公司产量，焦煤公司下属的瑞兴、中立和沙子坪属过渡性生产，由于办证、技改期间的过渡性生产利润仍归属老矿主，并且技改期间利润会用于投入煤矿技改，因此今年预计贡献利润不多；兰花朔州(山阴口前煤矿)90万吨技改工程10月份投产，但根据工程进度，09年年报公布时该项目已完成45%，中报公布时已累计投入2.9亿，完成59.3%，要在10月份投产仍有一段距离。

　　3)尿素业务继续恶化，减产影响正面：上半年公司生产尿素67.21万吨，同比增长1.63%，销售62.0万吨，同比减少10.84%；生产甲醇15.31万吨，销售6.95万吨；生产二甲醚5.68万吨，销售5.5万吨。由于尿素和醇醚市场价格低迷，公司已从7月15日起将下属兰花煤化工、兰花清洁能源、丹峰化工及分公司晋城第一化肥厂和巴工化肥厂停产，设计尿素产能73万吨，甲醇30万吨和10万吨以上的二甲醚产能，但保留了全资子公司兰花科创化肥的生产。上半年公司全资子公司兰花科创化肥公司亏损7471.5万，折合EPS-0.13元，兰花清洁能源公司(75%)亏损6900万，折合权益EPS-0.09元。我们测算，上半年公司尿素业务毛利率降至-18%，较09年中报的-6.1%继续恶化，这也是迫使公司停产的重要原因。停产对公司而言影响正面，我们估算如果下半年尿素价格继续疲软，四家企业停产半年将可使公司避免约1.7亿左右的亏损，折合EPS0.3元。

　　4)亚美大宁股权问题仍在积极谈判，复产日期不定：上半年亚美大宁收入14.88亿元，净利润7.67亿，贡献EPS0.48元。自5月27日公司与亚美大宁(香港)控股公司签订山西亚美大宁能源公司股权转让以来，公司一直在积极推进股权转让，目前的复产日期仍不明确，我们测算目前亚美大宁平均单月公司EPS0.07元，因此若停产1个月半月内，即在8月份之前解决股权问题，则亚美大宁今年为公司贡献业绩将不变。目前看来，亚美大宁今年贡献业绩减少已确定，我们推算，在9月份之前解决，则减少全年业绩0.1元；在10月份之前解决，则减少全年业绩0.2元；在11月份之前解决，减少业绩0.28元；在12月份解决，减少业绩0.37元；若下半年全年停产，则减少业绩0.46元。但股权问题的解决，对公司长期投资价值提升明显，影响的仅仅是公司个别年份的业绩。

　　5)尿素减产与亚美大宁停产效应互相抵消：我们测算公司尿素停产可避免公司损失0.3元，亚美大宁矿股权在年内解决可能性很大，因此总体对公司影响不大，我们假设亚美大宁在9月份之前解决股权问题，在全年EPS为2.42元，若再推迟一个月则EPS为2.32元，目前估值12倍，处于行业较低水平。鉴于我们对下半年煤价下跌的谨慎预期，我们建议投资者下半年策略依然偏重防守，无烟煤品种由于其价格的稳定性，是较好的防守品种，而且公司基本面目前处于极差状态，未来的风险已经较为充分释放，目前估值也处于行业低位，我们建议投资者积极买入！