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　　中信建设 田东红 郑军 韩梅

　　事件：

　　公司今日公布10年中报：营业收入和归属于母公司净利润分别为1.72亿元、4748.2万元，分别同比增长62.5%和40.6%，EPS为0.39元，公司业绩符合市场预期。

　　简评：

　　中报未体现业绩高速增长。

　　尽管1H2010公司营业收入和净利润同比增速在62.5%和40.6%的较高位置，但未反映市场对公司业绩高速增长的预期，主要原因有二：(1)业务季节性波动较大，下半年是收入确认高峰期(市政项目的惯例)；(2)毛利率明显下降，毛利率下降未反映核心业务真实情况，膜毛利率大幅超预期。

　　1H2010公司综合毛利率46.0%，相比去年同期明显下降4.8个百分点，数据只是表面悲观，远非核心业务真实情况：(1)1H10膜销售的毛利率高达63.4%(预计销售价格在200元/平米以上，而进口产品价格高于500元/平)，同比大幅提高30个百分点，应该说大幅高于市场预期，而且还是在产能利用率较低的情况下，后期还有提升空间；(2)公司承接的昆明第四污水处理厂改造项目是公司承接的第一个EPC承接的总包项目，其收入涵盖了对外分包的土建工程(污水处理厂投资的20%－30%为土建工程)，拉低了毛利率，而我们简单测算的剔除土建工程后的污水处理整体解决方案的毛利率至少在51%以上，相对去年同期略有上升。

　　三项费用率明显下降。

　　1H10公司营业费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.07%、7.73%和－0.07%，同比下降0.74、2.70和0.22个百分点，期间费用率同比大幅下降3.66个百分点至9.5%，反映了公司良好的费用控制能力。

　　下半年快速增长可以期待。

　　推动因素：(1)膜产能释放，预计全年膜产能利用约为设计产能的40%，膜业务量增利升；(2)预计公司在手订单在7－8亿元，2010年下半年为收入确认高峰期。

　　MBR市场中长期增长看好。

　　十二五期间，新增市场一个高位(城市污水处理厂投资景气高位)、两个加速(流域综合治理的配套污水处理厂建设投资和再生水厂建设投资)；在存量市场上，2011－12年现有MBR膜技术污水处理厂进入膜材料的大规模更换周期；现有污水处理厂提标改造下MBR处理标准高推动对传统活性污泥法的替代需求(天津城区四大污水处理厂、昆明第四污水处理厂等的提标至一级A的改造转而使用MBR技术可窥一斑)，行业中长期增长看好。

　　盈利预测与投资评级。

　　考虑到公司核心业务毛利率基本符合我们的预期(即使膜毛利率超过预期，但剔除土建后的整体解决方案的毛利率相比去年应该是略有上升)，我们维持2010－12年1.24元、2.20元和3.83元的盈利预测，未来三年净利润的复合增长率高达74%。首次给予公司“增持”投资评级，6个月目标价格120元。未来可能的股价催化剂为大订单公布、环保政策公布、可能的股权激励。