点击查看最新行情

　　国泰君安 王威

　　评论：

　　由于近年来来粤电力A的控股股东粤电集团电力资产规模远大于上市公司，作为定位为集团发电资产上市平台的粤电力A一直有资产注入(包括整体上市)预期。粤电集团相对于发电行业比较特殊之处在于其具有极强的地缘优势，广东地区较高的电价承受能力、煤电气电水电结合的电源结构以及便利的煤炭、天然气进口通道等因素致使其盈利能力远强于行业平均水平，这一点从2008年火电全行业巨亏之时粤电集团尚有17亿净利润及5%左右的ROE水平便可一窥端倪。

　　“小公司大集团”的规模对比以及上市公司体外资产的高盈利性，使市场对粤电集团的资产注入(包括整体上市)始终保持高度关注。2010年广东省国资委“将加大国有企业‘资产证券化’进程，将积极推动企业集团主业资产上市、核心资产上市及整体上市”的政策导向也给本次资产收购创造了外部环境。

　　电力企业整体上市先例不多，并且多因为资产特质而具有不可复制性。我们认为随着规模的不断增大，大型发电集团一次性整体上市的难度在逐步增加，原因是未上市资产盈利能力差异在扩大、名目繁多的政策性要求在增加，整体上市后对原上市公司收益能否增厚亦非绝对。因此发电集团采用最多的形式是分步、分批次向上市公司注入资产，本次粤电力A收购集团资产就属于这一类型。

　　从资产质量来看，本次收购标的应属于粤电集团优质资产，按装机计算仅占粤电集团权益装机不到15%但2009年实现净利润占集团近20%，其中国华粤电台山发电有限公司(神华控股)及广前电力有限公司(燃气电厂)盈利能力尤其突出。同时，评估增值率在历次电力公司资产收购增值率之中也不算高。整体计算下来本次收购的已投产机组2009年PE仅7倍(若考虑未投产机组，2009年收购PE约9倍)，收购PB1.7倍，均低于粤电力A停牌前水平，因此本次收购完成并表后将明显增厚上市公司业绩，初步估算在25%左右。

　　我们上调粤电力A2010、2011年每股收益至0.4、0.48元，上调评级为“增持”，短期目标价8-8.5元。