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　　海通证券 钮宇鸣

　　公司半年报情况。上半年公司实现5.80亿元，其中金属物流业务收入5.47亿元，同比分别增长98.35%和93.41%；毛利率10.93%，较上年同期提高7.52个百分点；归属于上市公司股东的净利润4061.54万元，同比增长1300.80%；EPS0.22元，公司业绩与1季报中预测数基本一致。公司同时公告董事会决议，拟以自有资金支付对价的方式受让昌盛小额贷款公司10%的股权。

　　公司上半年业绩大幅增长主要原因：(1)受金融危机影响，去年同期公司经营业绩大幅下滑，同比基数较小；(2)受益于下游IT行业景气度提升，IT产品(如个人电脑、手机、液晶电视)出货量大幅增长，带动了IT金属物流配送需求。

　　IT行业景气度恢复，预计公司2010年基材配送量增幅达20%到30%。公司是现代物流服务提供商，主要为下游IT制造业企业(公司业务集中在长三角地区)提供金属材料的物流服务，配送产品主要包括钢铁薄板(镀锌钢板、冷轧钢板等)和铝合金板，被用作IT制造业产品的金属结构件，如液晶显示器、液晶电视、复印机、打印机、便捷式电脑等等，其中铝合金板由于具备轻便、散热性强、加工性更好的属性，满足IT制品升级换代的需求，对加工工艺和配送要求较高，相比钢铁薄板，单位毛利也较高。

　　去年同期，受金融危机影响，IT相关产品出口不振，导致公司钢板配送量下滑17%。今年上半年受IT制造业景气度提升影响，公司钢材配送量达到60368吨，同比增长50%，铝材配送量为7772吨，同比增长约58%。根据IDC相关数据，2010-2013年中国IT市场支出增长率将保持在10%-17%之间，而整个东南亚地区IT支出增长率将保持在5%-10%之间。预计对IT产品的需求，特别是国内市场，未来还将保持相对旺盛的态势。

　　基材价格是影响公司毛利率的主要不确定因素，也是公司未来业绩存在超预期可能的重要原因。公司通过参与IT制造商的供应链环节(套裁、配送等)，而收取一定的服务费。公司主动物流配送业务的定价按照“基材价格＋服务费”的原则确定，其中基材价格是将金属材料配送给客户时的市场价格。根据下游订单以及保持合理库存量的需要，公司一般提前大约1.5-2个月采购基材，因此采购价格和最终的市场价格之间会存在差异。当市场价格趋势上升时，可为公司带来额外的利润；反之，将降低公司的盈利，带来基材成本风险。

　　公司今年1季度销售的钢板产品多为2009年末采购材料，市场价格处于上升阶段，因而毛利率水平较高。但主要钢材产品的价格从4月中旬开始逐步走低，影响了第2季度后半部分的毛利率。虽然2季度LME现货钢价却同比上升了4.6%，但1季度涨幅更是达到了23.3%，导致2季度整个金属物流业务毛利率从13.5%下滑至11.6%；公司的铝合金板配送业务由于LME铝价总体较为平稳，销量较好，毛利率达11.77%。

　　由于公司的销售客户大都为长期稳定的客户，采取“一对一”的销售模式。在确定服务费金额时，往往根据基材市场价格与实际采购价格的差异，与客户具体协商，对服务费进行一定的修正，公司面临基材价格下降的风险被一定程度弱化。从目前钢材和铝锭价格市场表现来看，均处于阶段性低位，未来下行空间预计有限。据Mysteel的数据，7月中旬以来国内钢材价格已出现小幅回升，我们认为，在基材价格维持窄幅波动情况下，公司将可以获得正常的收益率水平，在下游需求复苏的带动下，下半年业绩具备环比实现正增长的基础，而公司未来业绩超预期的可能主要依赖于基材价格的走势。

　　上市募投项目逐步投产，预计2010、2011年公司加权产能增速分别达到13.2%和29.6%。公司于2008年6月在深交所上市，IPO共计发行1520万股，实际募资2.3亿元，其中1.78亿元用于6万吨/年镀锌卷钢和1.5万吨/年铝合金板加工物流配送项目。2万吨镀锌卷钢项目和0.5万吨铝板项目已分别于2009年9月1日和2010年2月1日完工。根据公司的项目实施进度，上海澳洋顺昌4万吨镀锌卷项目和广东润盛1万吨铝板项目预计将分别于2011年2月1日和2010年9月1日建成投产，产能扩张的提速，特别是单位毛利更高的铝材产能的大幅释放(今明两年增速预计分别达到25.8%和36.3%)，将带来公司配送量和业绩的快速增长。

　　预计2010年小额贷款业务收入同比增长92%，贡献EPS约0.07元。公司持股35%(第一大股东，并表)的张家港昌盛农村小额贷款公司成立于2009年3月，盈利能力良好。截至2010年上半年，昌盛公司的自有资本金2亿元全部用于了放贷，并向商业银行融入资金5840万元，期末贷款余额为2.8亿元(包括历史盈利的滚动放贷)。澳洋顺昌公告了收购昌盛公司10%股权的董事会决议，此举将使公司持股比例提升至45%，我们认为这有利于增强上市公司对昌盛公司的控制力，同时将使公司更能享受到小额贷款业务的高增长。

　　上半年昌盛公司取得收入2367.81万元，净利润1605.32万元，归属于上市公司股东的净利润561.86万元。我们预计2010年昌盛公司实现营业收入5095万元，同比增长92%，其中归属于上市公司的净利润为1350万元，增厚2010年EPS0.07元。假设未来两年昌盛公司无新增资本金投入和外部银行融资，预计2011、2012年小额贷款业务将分别增厚公司EPS0.10元和0.12元(按45%持股比例计算)。

　　开展小额贷款业务是公司在金属物流业务外，考虑适度分散主业经营风险，为公司提供另一增长动力的重要措施。根据《小额贷款公司管理办法》，小额贷款公司公司资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金，以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。同时规定小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。我们认为，昌盛公司未来这一块业绩的超预期将主要来自于外部融资额和自有资本金的增加。

　　盈利预测及投资建议。在我们假设今明两年基材价格总体保持相对稳定的前提下，公司将获得正常利润率。上半年公司金属材料物流业务贡献EPS约0.19元，参考公司产能扩张步伐以及下游IT制造业景气度变化趋势，预计2010-2012年公司金属物流业务实现EPS分别为0.39元、0.50元和0.58元，而昌盛公司小额贷款业务预计将贡献EPS0.07元、0.10元和0.12元。综合上述结果，我们认为公司2010-2012年EPS分别为0.46元、0.60元、0.70元。作为现代物流服务商，行业以及公司未来成长性突出，我们认为给予公司2011年25倍PE相对合理，对应6个月目标价为15元，7月26日公司收盘价为13.82元，给予“增持”的投资评级。