博瑞传播：印刷业务驱动的增长
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国信证券 陈财茂
印刷业务快速增长，业绩超出预期。
博瑞传播2010年上半年营业收入5.45亿元，同比增长39.7%，净利润1.57亿元，同比增长37.9%，EPS为0.256元，较我们之前预计的0.232元高出10.2%。净利润同比大幅增长37.9%，分三类影响因素：
1、预期之内的因素：09年收购梦工厂于下半年开始并表，2010上半年网游收入4586万元，贡献收入增长11.7%，贡献毛利增长21%。
2、超出预期的因素：2010年上半年印刷收入同比增长63.7%，毛利增长100%，是各项业务最大的亮点。市场已经预期到印刷产能的扩张，但是对印刷需求的预期不足。其需求来自两个方面：(1)外接印刷业务，上半年收入6270万元，同比增67%，贡献印刷业务增长17.6%。客户包括《看天下》、《伊周》、《廉政瞭望》、《滇池.天下》等期刊业以及太平洋百货、伊藤洋华堂等卖场的DM和包装业务；(2)对内印刷相关业务，主要以《成都商报》的印刷和纸张供应为主，上半年收入1.91亿元，同比增长52.7%。我们看到CTR所监测《成都商报》广告刊例在1Q2010同比增长了23%，梅花网所监测2Q2010《成都商报》的广告面积累计196平方米，比1Q2010的160平方米环比增长23%，《成都商报》广告确实处于复苏通道中，广告版面的增加驱动印刷收入增长。
3、低于预期的因素：由于老游戏进入衰退期，而新游戏短期内又无法快速跟上，出现青黄不接之局面，2010年上半年网游收入仅4586万元，按照60%的净利率计算，则上半年梦工厂的净利润约为2751万元，根据2009年收购时签订的对赌条款，梦工厂2010年的净利润目标为9802万元，按照目前的情况，要实现这一目标，任重而道远，但是三季度将有《圣斗士2》、《侠义世界》、《Web侠义道》推出，使得2010年的净利润目标仍旧值得期待。
维持“推荐”评级。
我们维持之前的盈利预测，2010-12年EPS分别为0.53元、0.58元和0.63元，当前股价下对应的PE分别为33、30和27倍，估值处于传媒行业的低端，维持“推荐”的投资评级。
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