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　　海通证券 陈美风

　　业务扩张的依托：庞大客户基础和信息安全技术。一直以来，投资者对公司增值税一般纳税人防伪税控系统业务进入缓慢增长期后的长期增长前景较为忧虑。同时，公司近年来开拓了一些防伪税控系统以外的新业务，但呈现给市场的业务拓展逻辑逻辑不甚清晰。我们认为近几年来公司业务拓展主要遵循两条主线：其一，依托庞大客户基础。公司增值税一般纳税人防伪税控系统业务已经积累了近230万用户。公司在对这些客户销售防伪税控以外产品或服务时具有营销费用少、容易形成规模的优势。例如公司于2006年推出管理软件产品。公司管理软件以财税一体化为切入点，依托200多万一般纳税人客户基础，近几年规模高速扩张，2009年已经跻身国内财务软件第三名。除了管理软件业务，渠道销售、培训等业务也是公司基于防伪税控客户基础而开拓的；其二，以信息安全技术为基础。信息安全技术是公司防伪税控系统产品的核心。公司信息安全技术集中体现在其增值税专用发票加、解密技术经受了数百万用户近十年的考验，而且公司目前还拥有一家从事安全芯片设计的子公司——爱信诺航芯公司，其设计生产的芯片今年将在金税卡中大规模应用。截止目前，信息安全技术在其他领域的应用尚未能为公司带来大规模的收益，但公司基于信息安全技术在IPTV DRM(数字版权管理)、RFID和手机支付芯片等领域的积极布局有可能在未来几年给公司主业带来惊喜。

　　上半年防伪税控新增用户数预计增长50%左右，预计下半年同比仍有增长。根据公司以往防伪税控用户数的增长情况，同时考虑上半年一般纳税人认定降标的效果显现，我们估计公司上半年一般纳税人防伪税控系统出货量在25万户左右，同比增长约50%。从7月份情况来看，出货量环比并无明显下滑迹象，我们认为主要原因是2009年达标的小规模纳税人由于各地国税局人力所限并未在6月底前全部认定为一般纳税人，同时降标后一般纳税人基础扩大。我们预计下半年出货量不会明显下滑，同比则仍将有20%以上增长，维持全年出货量为50万套的预测。同时，我们略微调高2011年出货量预期至42万套，对应每月3.5万套出货量。

　　预计中期盈利可达增长30%的预期。基于上半年一般纳税人防伪税控系统出货量同比增50%的假设，我们预计公司中期营收同比增约40%，净利润同比增约30%，均高于Q1增速。除了防伪税控业务以外，我们预计公司渠道销售、ERP、培训和金盾等业务均能快速增长。我们预测公司1H2010盈利增速低于营收增速，主要是考虑到以下几个因素：其一，公司2009年上半年出售长江电力股票获得约2800万的税前投资收益，今年上半年并无类似投资收益；其二，一般纳税人防伪税控系统服务费从09年下半年开始下调；其三，部分子公司或参股公司所得税优惠到期导致所得税率上升。不过，华迪公司将在今年上半年并表，可以缓解上述盈利压力。

　　“网络开票”的影响。市场一直比较担忧网络开票会导致公司盈利模式发生变化从而大幅降低公司的营收水平和盈利能力，也担心公司防伪税控业务的相对垄断地位会因此丧失。我们了解到目前网络开票是在地税领域试用，预计三到五年内不会涉及到国税，意味着公司在一般纳税人防伪税控领域的地位以及盈利模式在三到五年内不会发生改变。在地税领域，网络开票会挤占税控收款机的部分市场份额。对公司而言该影响并不大：首先，税控收款机目前占公司业务比重较低；其次，公司开发了带GPRS模块的税控收款机可以实现网络开票或在线抄报功能；最后，公司承担了几个省市的网络开票后端平台开发，能够贡献一些营收。

　　关于今后几年的成长驱动。自2003年一般纳税人防伪税控系统在全国推广以来，公司业绩相对快速的增长主要由政策驱动(如2006年的一机多票，今年的一般纳税人降标)，但每次政策的变化均难以较早进行准确预期。今后三到五年，如果政策没有大的变化，公司的业绩增长将主要来自非防伪税控业务。从目前来看，管理软件、培训和税控收款机业务均有可能成为公司业绩成长的主要驱动，但税控收款机业务受制于政策环境不确定性较大。此外，RFID和IPTV是公司今后几年重点培育的业务，一旦取得突破亦能成为公司业绩成长的主要驱动。当然，公司业绩成长的更大想象空间来自于近30亿的现金储备带来的并购预期，但目前我们仍难以准确预期并购的标的以及对公司业绩的影响程度。

　　维持短期“买入”投资评级。考虑到大股东的考核要求可能会使公司有平滑业绩的意愿，同时考虑到非防伪税控业务的快速成长，我们小幅调低2010年EPS预期，同时小幅调高2011年EPS预期。我们预测公司2010~2012年EPS分别至0.83元、0.91元和1.06元。公司目前市盈率水平明显低于行业平均，考虑到估值中枢下移的现实，我们以20~25倍的2010年PE加上每股2元现金预测公司股票合理价值区间为18.60~22.75元，6个月目标价为20.68元，维持短期“买入”的投资评级。我们认为公司短期股价催化剂在于较好的中期业绩表现，而中期股价表现有赖于估值水平的提升。从目前来看，公司股票估值水平提升取决于IPTV、RFID以及资产并购等能否取得实质性进展。