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　　国都证券 徐昊

　　核心观点：

　　公司公布非公开增发预案：拟向原股东华联集团、洋浦万利通以及海南亿雄增发1.81亿股，发行价格为7.18元/股，募集资金13亿元；其中，7.07亿元用于新开门店39家、1.56亿元用于改造旧店、4.4亿元用于补充流动资金。

　　1、扩张仍是公司未来的主基调。公司计划在华北、华中、华东、西南等地发展39家门店，新增面积28.6万平方米；正常年运营后，每年新增38.5亿元销售收入；公司秉承2008年以来的快速扩张战略，从区域分布来看，公司并未来涉足新区域，采取了同区域加密开店的策略。

　　2、旧店改造有利于提升总体竞争力。旧店改造包括装修、更新营业设备和配套设备等，涉及31家门店，根据测算，改造完成当年可实现盈利的门店为20家，第二年开始盈利的门店为6家，第三年所有门店实现盈利。我们认为，改造将提升旧门店的竞争力，该部分门店有望进入新一轮的盈利快速增长期。

　　3、增发将明显改善相关财务指标。通过增发，资产负债率将由71.13%下降至59.58%；同时，从09年的情况来看，财务费用在5300万元，吞噬EPS0.08元；增发完成后，财务费用的下降直接增厚公司业绩；公司的现金流也将得到明显改善，有利于提升公司总体经营效率。

　　4、增发彰显大股东进一步作强作大的意图，利于长远发展。从增发的对象来看，均为公司的原股东，并没有向机构投资者发行，大股东华联集团的持股比例提升至24.66%、洋浦万利通提升至11.07%、海南亿雄提升至13.55%；我们认为可以做两方面解读：1)显示出原股东作大作强公司的意图，并长期看好公司的发展前景；2)从二级市场表现来看，原有股东认为目前股价相对较低，公司价值被低估，认为这是是较好的战略抄底机会，公司价值未来有较高提升空间。

　　5、短期业绩表现难以有根本性转变。从公司的基本面来看，公司近几年坚持快速扩张的策略，但净利润表现并未伴随规模的扩大而增长，我们认为主要有以下几个因素：1)前期新开店数量众多，新开店亏损影响总体净利润表现；2)原有成熟门店的竞争力有所下降、净利润增速放缓，新增净利润不足以抵消新开店带来的亏损；3)管理层激励机制未得到落实，缺乏业绩释放动力。

　　6、盈利预测。综合考虑，按发行后总股本计算，我们预计2010年—2011年的EPS分别为0.18元和0.29元，对应PE在47倍和29倍，估值高于行业平均水平，暂时维持“中性”评级。