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　　国都证券 潘蕾

　　核心观点：

　　1.二季度业绩持续增长。2010年上半年公司实现收入6.25亿元，同比增长43.53%，实现营业利润9626万元，同比增长28.19%，实现净利润9153万元，同比增长28.19%。其中二季度实现收入3.52亿元，同比增长55.93%，实现营业利润4898万元，同比增长27.16%，实现净利润5050万元，同比增长29.54%。明显二季度的收入增速较一季度显著提高，但因为总成本上升，二季度和一季度业绩增速持平。

　　2.桂枝茯苓借分销发力、热毒宁持续高增长。经过2009年销售调整，上半年主要产品基本都恢复了增长。桂枝茯苓胶囊借助分销方式实现二次增长。针对第三终端的“铸铅行动”深入开展，进一步拓宽桂枝茯苓胶囊的市场覆盖面。在缺少甲流疫情刺激的情况下，上半年热毒宁注射液增速仍达到110%。这说明经过甲流一役之后，患者和医生对产品的认同程度有所提高。另一方面，进入09版的医保目录也是持续高增长的重要原因。同时热毒宁注射液对流感(高热)适应症的也获得了批准，我们预计下半年热毒宁注射液仍会有不错的增长。其他产品如天舒胶囊和腰痹通胶囊也有一定增长，我们推断主要是渠道调整后恢复增长所致。

　　3.下半年成本压力可能缓解。上半年，成本的上升仍是制约业绩增速的重要因素。因生产成本上升了59.68%，毛利率较同期下降了2.74个百分点。但随着金银花和三七的价格回落，下半年生产成本压力将有所减轻。公司自建的金银花药材基地投产后，生产成本上升问题将得到解决期间费用方面，上半年管理费用和财务费用分别同比增加78.97%和173.31%。因为研发投入持续加大，管理费用率将持续上升。可喜的是因为分销收入占比提高，销售费用率有下降的趋势。上半年销售费用率同比下降4.51个百分点，而二季度销售费用率下降了8.31个百分点。

　　4.盈利预测与估值。我们预计2010-2012年的EPS分别为0.67元、0.88元和1.09元。按照7月23日收盘价计算，对应的市盈率为28倍、21倍和17倍。公司目前估值优势明显，09年的业绩增速下降只是销售调整所致，良好的产品梯度和优秀的管理能力仍将保证公司的持续增，因此我们给予公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。

　　5.风险提示。1)产品降价风险；2)行业反商业贿赂风险。