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　　东兴证券 银国宏 程远

　　事件：

　　近期我们对瑞贝卡公司进行一定的研究和了解，现将情况汇报如下：

　　问题1：公司目前产能情况如何？

　　公司现有工艺发条产能约1200万条，化纤发条产能约1350万条，假发产能约400万套。公司今年将在北徐和浚县分别扩建200万套假发产能，预计今年北徐地区产能可贡献产量100万套。公司还计划在总部建设200万套白人卡子发产能，在尼日利亚建设1500万条化纤大辫产能，在加纳建设1000万条化纤大辫产能，计划今年4季度投产。公司使用06年募集资金建设的化纤发丝项目，已先后有两条年产1000吨的生产线投产，第三条生产线也即将交付使用。另外，公司在抚顺购买并改造的4000吨生产大辫发丝产能预计年底投产，达产后基本可满足非洲两个大辫生产线的生产需要。

　　问题2：公司国内市场拓展进程及未来规划如何？

　　公司从07年开始开拓国内终端市场，至今已有近90家终端销售网点，其中直营店35家左右。为了适应更广大消费者的需求，在大力发展Rebecca品牌的同时，公司今年开始推出了定位于中端的Sleek品牌，目前已有6家店面，均为加盟店。公司计划将Sleek品牌在二、三线城市大力发展，未来将Rebecca品牌打造为定位在一、二线城市中高收入人群的形象品牌，而将Sleek打造为贡献主要收入的大众消费品牌。公司目前国内终端零售业务的销售毛利率较高，以国内销售数据剔出阻燃纤维部分测算，综合销售毛利率可达60%以上。

　　公司目标2013年在国内建设终端销售网点达500家，并在2015年将国内市场打造为公司的第一大销售市场。我们预计公司在国内的销售渠道将在未来实现井喷式发展。

　　问题3：公司国外市场发展状况如何？

　　公司目前在北美洲实现的收入占公司总收入56.87%，在北美洲的市场份额约达20%左右，但由于销往该地区的产品以贴牌方式为主，因此毛利率仅有15.71%，该区域计划今年下半年提价约10%。公司目前在非洲市场实现收入占公司总收入约25.79%，在非洲的市场份额约达20%左右，其中假发市场份额可达40-50%，该地区的销售以自有品牌Noble实现，毛利率约为39.36%。公司在欧洲市场实现收入占公司总收入8.21%，该区域的销售自有品牌SLEEK实现，在欧洲的销售毛利率为26.68%。另外，公司在亚洲其他国家和大洋洲也有少量的业务，目前毛利率分别为24.2%、42.39%。

　　非洲市场是公司未来将要重点培育、发展的区域，该区域的黑人数量最多，因此刚性需求最强烈，但消费能力相对较低。公司计划在非洲建设适应当地消费能力的化纤大辫产品的产能2500万条，引领当地消费观念，满足低端需求，努力培育当地时尚化、品牌化假发的市场格局，目标在2013年将非洲市场打造为公司的第一大销售市场。另外，非洲市场的部分国家的汇率波动问题存在风险，此因素为公司的业绩带来了一些不确定性，但我们认为该问题并不影响公司的长期发展趋势。

　　问题4：假发市场国际和国内的发展态势如何？

　　目前在北美洲和非洲的假发市场较为成熟，假发的消费观念较为前卫。其主要原因是该区域内的黑人较多，而黑人的发质较为特殊，到达一定长度后发质无序卷曲，因此黑人妇女对于假发的刚性需求较大。而随着广大的刚性需求不断有效地推进该区域内假发市场的良好发展，该区域对于假发的消费观念也快速地转变，对于假发的种种偏见逐步弱化，作为时尚妆饰品的假发的需求逐渐显现。

　　据了解，在公司尚未开发国内的假发零售市场前，我国的时尚化、品牌化假发市场几乎是一片空白，假发产品的存在几乎全部是为了满足发质优缺陷的特殊人群的需要。瑞贝卡公司作为国内首家大规模开拓时尚化、品牌化假发市场的企业，将有效地引领市场的发展与消费者的需求倾向，未来最大程度分享该市场的成长应为大概率实践。

　　结论：

　　1.巨大的消费观念弹性是假发行业及瑞贝卡公司的最大看点。在传统的消费观念中，假发一般用作弥补发质缺陷，其目标消费群体较为局限，且消费频率较低。从消费需求演变趋势的角度讲，人们注重外形追求美丽的需求在当今社会可谓日益增强，使假发由弥补缺陷到时尚消费的嬗变。

　　从整容业在韩国的经验来看，从起初不被人们接受到如今的日益普及这一过程就可以看出人们对改变外型具有越来越强的需求偏好，且这种偏好往往能够征服、改变人们的许多传统观念。

　　因此我们认为，目前大部分区域的时尚化、品牌化假发市场存在着巨大的潜在消费需求。一旦公司能够有效的引领市场突破假发消费的观念瓶颈，将假发在消费者的观念中的地位由掩饰物逐步转变为妆饰物，那么时尚化、品牌化假发市场的爆发式成长值得期待，而公司无疑最将受益于此。

　　2.尚未开垦的广阔市场与世界龙头的行业地位为公司未来快速、成功地开拓国内市场营造了良好背景。目前国内的时尚化、品牌化假发零售市场尚处于未开垦的处女地，公司作为世界假发业的龙头生产商，近年来首先开始了对国内假发零售市场的开拓。无论从生产、制造的规模和经验，还是从设计研发的能力和水平，公司在国内均无实力相当的对手。

　　综合以上原因，我们认为公司在国内时尚化、品牌化假发零售市场的发展既有广阔的市场需求支持，短期又无实力相当的对手竞争，具备良好的发展基础、和背景。

　　3.盈利预测与投资评级：推荐在考虑到公司今年增发摊薄股本后，我们预计10-12年的EPS分别为0.33、0.45、0.65元，目前股价对应的PE分别为29.6、21.5、14.9倍。基于以上对公司发展前景的分析，我们认为给予公司30倍的PE较为合理，对应11年的股价为13.5元，给予“推荐”的投资评级。