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　　东兴证券 刘家伟

　　事件：

　　7月17日公司公布10年中报：1-6月宰杀肉鸡3785万羽，鸡产品销量8.056万吨，同比增长25.39%；实现营业收入80561.21万元，同比增长45.08%；营业利润6756.41万元、利润总额6944.82万元、净利润6944.67万元，同比分别下降15.73%、14.70%和14.29%；EPS0.1694元；华中、华东和广东增长最快。分配预案：10派1.8元(含税)。

　　评论：

　　积极因素：

　　洪灾损失较小，危险期已过。6月18号前后公司总部光泽县遭遇百年一遇洪灾，少数鸡舍损坏，部分小鸡和肉鸡被淹死；经各方努力，特别是保险公司赔付，洪灾造成的直接损失已从此前预计的约3000万元降低到500万元以内；间接损失方面主要是对6、7月宰杀量等会造成一定影响；同时，公司采取多项措施防控疫情，可以说灾后疫情爆发的危险期已过；目前正全力扩大生产，由于肉鸡生产周期为六周左右，见效快，效率高，公司已经加大小鸡投放量，预计下半年弥补大部分损失的概率较大；宰杀量增长募投项目开始投产，产能将扩大1-6月肉鸡宰杀3785万羽，同比增长29%，其中二季度宰杀比一季度小幅增长，鸡肉销量达到8万多吨，同比增速高达43.33%，远远超过宰杀量增速；上市前自筹资金预投的募投项目已逐步投产，肉鸡产能将如期扩大。

　　收入增长较多，销售形势很好。全国各地收入同比增加45.17%，符合我们此前预期。其中，华中增速最快。智兴盛之源达77.03%，华东次之为72.86%，传统市场广东增长59.34%；分渠道看，零售增幅最大为80.85%，快餐行业次之达74.66%。

　　期间费用总量有所增加，但占比仍保持较低水平。期间费用总额增加了6.43%，不过升幅小于收入增幅，占比下降了2.13%为5.86%，说明公司费用控制良好。

　　运营能力保持较高水平。应收账款周转率23.28次，同比增加了2.27次，应收账款周转天数15.68天，稳定在较高水平，显示公司对应收账款回收风险的有效控制和良好管理能力，也体现出公司产品较强的竞争力；存货周转率6.24次，同比增加了1.25次，存货周转天数58.49天，仍保持较高水平，存货周转速度快、变现能力强，体现了良好的存货管理能力和产品处于较好的销售状态。

　　消极因素消极因素消极因素消极因素：

　　国内玉米价格上涨和鸡肉价格长期低迷吞噬较多利润，导致业绩同比下滑15%左右。公司利润总额与玉米价格的敏感系数为1.1611(公司招股说明书披露根据2009年1-6月数据计算)，敏感系数相当高，照此推算，玉米价格变动1%，利润总额会变动16%，而10年上半年公司的国内玉米采购均价2050.03元/吨，比上年同期的1606.72元/吨上涨443.31/元吨或27.59%，鸡产品销售价格为10627.13元/吨，比上年同期的10492.72元/吨仅上涨134.41元/吨或1.28%，鸡肉价格涨幅远远低于玉米价格涨幅，导致鸡肉单位成本大幅上升11.32%，毛利率从09年中期的21.02%降至13.20%，下降了7.82个百分点或37.2%；由此引致综合毛利率从21.41%降至13.67%，下降7.74个百分点或36.15%，净利率从13.56%降至8.01%，下降5.55个百分点或40.93%。

　　公司所在省份福建遭遇百年不遇水灾，有500万元左右直接损失，并对6、7月宰杀量有些影响。6月中下旬百年一遇的洪灾给公司造成了损失和影响，但公司主要财产都进行了保险，公司预计最终直接净损失不超过500万元。间接损失方面，主要是小鸡大鸡死亡，减少6、7月屠宰量。

　　各项偿债能力指标较年初有所下降，但没有较大程度减弱偿债能力。为扩建肉鸡产业链筹措资金，公司增加了银行借款。短期借款、长期借款较年初分别上涨48.74%、37.56%，公司资产负债率较年初上升13.43个百分点，达到40.93%，流动比率也从年初的1.64降到1.37。当然，偿债能力仍然较强。

　　业务展望：

　　募投项目投产等因素将有利于全年实现屠宰9600万羽目标。公司募投项目基本上已经投产，加之肉鸡生产周期较短、资金周转较快等因素，我们预计全年完成预定的养殖1.2亿羽、宰杀0.96亿羽目标问题不大。

　　公司已进入新一轮鸡肉价格商谈周期，下半年鸡肉价格上涨的有利因素居多。公司大客户占销售收入的2/3左右，既定的定价机制是“成本+合理利润”，大的原则是每半年确定一次。10年上半年执行的是09年年底的价格，玉米价格的大幅上涨带来的成本增加尚未考虑在内，预计下半年鸡肉价格商谈将会涉及到对上半年的回补和下半年的提价两个层面，再加上下半年猪肉和鸡肉的终端售价均会有一定程度的上涨预期，特别是鸡肉作为营养价值较高而胆固醇较低的白肉对猪肉等红肉的替代增加，我们预计公司会通过价格谈判等途径较大程度地挽回上半年成本上涨对利润的侵蚀，从而给全年业绩如期增长增加砝码。

　　下半年玉米价格上涨有望趋缓，有利于公司成本稳定。据国家统计局数据，全国200个主产县玉米(原粮)价格从10年1月上旬的1.87元/kg涨至7月上旬的2.12元/kg，上涨13.37%。由于我国玉米总体供求紧平衡，下游需求增加，价格还会保持上升趋势，但涨幅会受到包括政府投放收储玉米、动用行政手段、进口宽松出口严、国际粮价处于近两年低位等在内的调控性因素影响(国际游资若再度炒作国际农产品价格则应另当别论)，保持小幅慢涨的概率较大。而玉米占公司饲料成本约60%，只要这一块成本能够基本稳定，加上鸡肉价格的反弹或上涨，公司下半年盈利水平会远好于上半年。

　　公司产业链相对完善和规模持续扩张能力较强，有利于冲减成本压力。公司是长江以南地区最大的白羽肉鸡生产企业，具有集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工于一体的肉鸡生产完整产业链，在安全性、成本控制和抗风险能力方面具有较强优势；2010年开始进入规模扩张周期，最新的论证表明光泽县可养殖肉鸡规模从此前的8-10亿羽调升至12亿羽，对公司未来的规模扩张构成大利好，加上除玉米等原材料以外的成本控制优势、一定的价格谈判能力，我们预计公司未来规模扩张可以较大幅度对冲成本上涨压力。

　　公司的最大风险因素是禽流感和洪灾等，应对能力会逐步增强。

　　应对能力会逐步增强。从太阳黑子理论分析，04-06年大规模的禽流感爆发后，大约8-10年再来一次的概率偏大，也就是说可能在2014年或以后我国会遭遇较大规模的禽流感，而此前或近几年则基本上比较安全，再加上公司在防疫方面具有先天地理环境和技术等优势，27年来没有发生过禽流感，可以说下半年或未来几年这方面的风险都可能被降至很低；洪灾风险的防范能力也在逐步增强，如加固鸡舍、加强排水管理，新址选择在地势较高地段以便远离沟河、卫生防疫级别提升、资产投保等，会进一步防范风险减少损失。

　　盈利预测及投资建议：

　　综合考虑我国城市化带来下游快餐业快速增长对鸡肉需求可持续若干年、公司未来三年业务规模翻番基本确定并且在继续积极扩大土地面积新建肉鸡厂、下半年成本基本稳定和鸡肉价格利好因素较多等情况，我们维持几天前的预测和评级：预计全年净利润为2.98亿元左右，同比增长约47%EPS约0.72元，对应PE36倍，按照40倍PE测算，10年目标价近29元，11年可达45元，与当前股价相比还有10%-70%以上空间，故近期维持“推荐”评级，中长期继续“强烈推荐”。