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　　东兴证券 银国宏

　　事件：

　　近期我们拜访了位于安徽合肥的荃银高科，就公司各项业务的发展与相关领导进行了沟通。

　　1、公司过硬的技术是保持其高成长的源泉。

　　种子作为农业上游且具有很高科技含量的行业，其技术水平的高低关系农民增产增收和国家粮食安全，发达国家良种的贡献率约50%，而我国目前仅40%左右，未来良种研发与推广将不仅是国家粮种政策的主要内容而且也将是种业企业保持可持续发展的源泉。

　　公司是我国籼型两系超级稻种子的主要供应商之一，自设立以来坚持走“以科研为源头、以市场为导向、产学研相结合、育繁推一体化”的现代种业技术创新之路，储备了较为丰富的杂交水稻种质，目前已取得1项国家发明专利；9个植物新品种权申请通过农业部审查；16个自主育成并经审定的杂交水稻新品种，其中4个通过国审。09年公司通过南方稻区区试和生产试验的品种共有8个，高于主要的水稻公司(隆平高科6个、丰乐种业4个)。

　　2、近年来两系稻推广面积显著增加，公司两系稻新两优6号是未来增长的关键点。

　　两系法杂交稻是我国独创的育种新技术，与三系法相比具有产种简便、优良组合的机率和产量大、米质优的特点，籼型杂交水稻的主栽区长江中下游稻区(湖北、湖南、江西、安徽、江苏和浙江)目前虽仍以三系稻为主，但两系组合的推广面积及所占比率呈现逐步提高的趋势。2001-2007年，长江中下游稻区两系组合推广面积从1500万亩增长至2955万亩，增长了97%，复合增长率达12%；三系组合推广面积从12855万亩降至9968万亩，下降了22%，公司作为两系稻代表企业未来随着推广面积的增大其产销将有所增长。

　　公司主导产品新两优6号于2005年通过安徽省区域品种审定之后开始产业化进程，2006年被农业部列入第一批超级稻推广品种。其推广面积从06年的187万亩增长至08年的356万亩，增幅达90%；市场占有率从06年的0.82%提高至08年的1.49%；在所有品种中的排名由18位升至第9位。新两优6号09年销量占全部品种的52%，我们认为其高成长性是公司保持快速增长的关键，未来推广面积可保持20%左右增速。另外新两优106目前处于示范推广期，近年增速也很快，有望成为晚稻产品中的“新两优6号”，潜力不可小觑；公司为满足不同地区需要，近年也在推广三系稻品种种植，未来将呈现新两优6号为主，其余品种百花齐放的格局。

　　3、水稻种子出口量位居全国前三，是公司与众不同的亮点。

　　全世界种植水稻的国家有110多个，除我国外目前全球每年水稻种植面积有1.1亿公顷，而国外杂交水稻的推广面积尚不足2%。我国在杂交水稻领域处于世界领先地位，目前国内现有杂交水稻组合在越南、孟加拉、印度、印度尼西亚、巴基斯坦、缅甸等国家可直接种植，对其他东南亚、南亚、南美等产稻国家还缺少适用的组合，这些地区都是潜在的市场，未来在保障国家利益和国家粮食安全的前提下，我国杂交水稻种子的国际市场非常广阔(2005-2008年我国种子出口量为1.8万吨、2.6万吨、2.9万吨和3万吨)。

　　07-09年公司境外收入位25.32百万元、44.5百万元和47.83百万元，占全部收入的29%、36%和29%，根据海关统计公司水稻种子出口量位居全国前三，我们认为出口业务领先是公司区别于其他种业公司的一大特色，预计今年收入占比仍会维持在30%左右。07-09年境外销售毛利率为42%、43%和31%，造成毛利率波动主要是因为出口销售是在制种前谈价格，而制种中可能因气候等原因增加成本进而影响最终毛利率。

　　考虑到这一点，我们认为公司将加大自有品种的出口，因为自有品种具有唯一性可享受一定的定价权，未来自有品种的出口比例保持在50-60%的水平。

　　4、企业+农技推广+经销商的联合销售体系，分散式股权激励结构是公司管理销售的独特之处。

　　公司通过机制创新将企业、农技推广部门、经销商结合在一起，以“企业搭台、政策引导、农技跟进、农民获益”的形式，建设公司多方参与的市场营销体系和良种推广服务体系，真正实现“育繁推”一体化，改变了种业企业“重销售、轻服务”的现状，开放性地融合企业、农业技术推广服务体系、种子经销商和农户乃至下游的稻米深加工企业，构建起从种植到加工、渠道到品牌、多方共赢的平台，为使公司持续发展提供了广阔的成长空间。08年09年公司在省内9个县区试点，结果表明开展此销售体系的地区比没有开展的地区销量增长近50%，我们预计未来这种三方参与模式将在省内加大力度，短期内暂不会省外拓展。

　　公司股权结构较为分散，发行前前10名自然人股东人均持股比例为5.78%，个人股东最高持股比例仅为11.70%，股权的分散与制衡，有利于提高公司重大决策的科学性和合理性。我们了解到公司平均工资水平高于行业其他企业，对技术人员亦有偏重，这也体现出公司以科技为本，创新销售与激励体制联合的管理思路。

　　5、成本推动与粮食收购价上涨背景下，杂交稻种价格可能上涨。

　　2007-09年新两优6号售价从20.58元/公斤涨至25.68元/公斤，涨幅达25%；全部自产种子平均售价从19.33元/公斤涨至20.77元/公斤，涨幅为7%。从成本方面看新两优6号从07年的10.94元/公斤涨至09年的13.2元/公斤，涨幅为21%，可见种子价格的上涨很多一部分来源于成本的增加。我们认为在09年杂交稻制种成本、运输及加工等成本普遍上涨的基础上，再加上粮食收购价格上涨背景下，2010年杂交稻种市场价格涨幅可能在10-15%左右。

　　6、种子行业整合势在必行，公司作为大型企业将受益。

　　我国境内共有持有种子生产经营许可证企业760多家，种子零售商18万个，但2008年销售额超过1亿元的种子企业仅30家，排序前10名的企业销售总额只有48亿元，仅相当于全球10强种业企业销售额的6%。

　　我们种子企业面临总量大、规模小，技术含量高的大型种业公司少的困境，我们认为出于粮食安全和种业健康发展考虑，未来行业整合势在必行，提高准入门槛限制小企业无序竞争和提高大型企业科研水平将是行之有效的做法，公司作为两系杂交稻龙头将受益行业整合，获得可持续发展。

　　结论：

　　公司作为我国籼型两系超级稻种子的主要供应商之一，拥有多项植物新品种权和专利，较为丰富的杂交水稻种质储备为公司长久发展提供了技术源泉。在两系稻种植面积复合增长12%下，公司作为两系稻代表企业未来随其推广面积的增大，产销将有所增长，其中主导产品新两优6号在推广面积20%左右增速下将成为公司快速增长的引擎，辅之精品晚稻新两优106和新开发的三系稻品种，公司将呈多品种百花齐放格局。国外杂交水稻推广面积不足2%，尤其是东南亚市场潜力巨大，公司作为国内杂交稻出口前三的企业，未来将加大毛利率较高的自有品种出口，境外业务将保持30%以上占比。公司通过机制创新将企业、农技推广部门、经销商结合在一起，目前在省内试点已取得良好收效，未来将加强省内实施力度。我们认为在成本推动和粮食收购价格上涨背景下，种子价格可能有10-15%的涨幅，同时在行业整合力度加大和扶持大型种业企业思路下，公司将所有受益，看好公司的长期发展。我们预计2010和2011年EPS为0.81元和1.09元，对应PE为41倍和31倍，给予“推荐”评级。