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　　东兴证券 刘家伟

　　事件：

　　7月22日燕京啤酒公布10年中报：销售啤酒234万千升，加上受托经营企业共销售啤酒246万千升，同比增长5.13%；实现主业总收入503544.35万元，增长2.88%，其中啤酒销售收入471481万元，占营业收入93.63%；归属母公司净利润39867.12万元，扣除非经常性损益为37608.39万元，同比分别增长2.88%、19.33%、25.2%和36.43%；基本每股收益0.3294元(扣除为0.3107元)，每股净资产6.24元，净资产收益率5.28%，公司称“各项经济指标继续处于同行业领先水平”。分配预案：未定。 

　　评论：

　　积极因素：

　　销量增长和结构调整导致收入和利润增长，且利润增长快于收入增长，增长质量提升。1-6月公司啤酒销售234万千升，加上受托经营企业共销售啤酒246万千升，同比增长5.13%，而同期全国啤酒产量仅增长4.77%，加上产品结构调整继续深化，中高档啤酒市场份额逐步提高，使得净利润增长达到25.20%，高于营业收入增长22.48个百分点，毛利率也同比增长3.24个百分点，达到42.08%，盈利能力和增长质量显著提升。

　　燕啤提价不影响销量，四大品牌三个走强。今年1月20日公司对在北京地区销售的10度清爽型燕京啤酒出厂价格提高10%左右，至6月底“燕京”牌啤酒销量147万千升，同比增长5.76%，做到了价升量增。就公司深入推进的“1+3”品牌发展战略——“燕京”、“漓泉”、“惠泉”、“雪鹿”四大品牌看，除惠泉啤酒销量下滑超过22%、净利润下滑20%以外，漓泉和雪鹿增长继续强势，销量同比分别增长25%和14.81%。四大品牌销量合计达225万千升，同比增长6.64%，占啤酒总销量的91.5%，对公司市场份额、规模及影响力的提升可谓举足轻重。

　　结构调整见效快，京外市场除福建外增长较好。1-6月各区域市场不断深化公司既定的“市场结构、品牌结构、产品结构”三大结构调整和区域市场整合的战略部署，相互之间积极学习成功的市场运作经验特别是漓泉啤酒的深度分销模式，效果明显，绝大多数区域市场发展势头较好，一些新兴市场更是出现了快速增长，如新疆、四川、山西等新兴市场分别实现销量4.1、5.5和3.8万千升，同比增长169.74%、92.3%和35.71%；其他区域中，除福建市场受暴雨低温等影响下滑两成外，广东、广西、内蒙分别实现销量19、50和31万千升，同比增长40.59%、25%和14.81%。

　　消极因素：

　　行业集中度提升，大区域性市场竞争更加激烈。啤酒业近年历经快速增长，各大巨头分割垄断市场的做法越来越深入和到位，相互之间兵戎相见，各区域市场的势力范围正在形成，产品的消费者接受度、品牌影响力、营销战略战术、定价与利益分配机制等，往往成为决定胜负的关键。公司的几大主要市场北京、广西和内蒙拥有相对甚至绝对优势，而其他市场仅仅拥有相对甚至是局部优势，面临着如何进一步与竞争对手展开有效竞争的深层次和多元化挑战。

　　低温阴雨天气影响公司销售业绩。上半年，全国大部分地区经历持续低温阴雨天气，对公司销售业绩产生明显负面影响，其间二季度营业总收入同比下降1.81%，受益于盈利能力和销售质量的提升，净利润同比增长24.26%。

　　业务展望：7月气温回升，啤酒消费旺季开始启动。二三季度本是啤酒消费旺季，上半年由于环境因素推迟启动时间，7月全国各地区气温不断攀升，啤酒消费进入高潮，上半年净利润同比增加24.26%，可预期下半年公司更好的业绩增长。

　　积极申报发行可转换公司债，有利于提升综合竞争力和品牌影响力。公司坚持“大资本支撑大发展”战略思想，积极募集资金巩固北京传统市场和拓展外埠市场，为了满足生产经营活动的正常运行及扩充产能的要求，公司计划拟发行可转换债募集资金12亿元，投入位于北京、广东、江西、晋中和昆明的5大项目，项目投产后将新增产能60万千升，将大大提升公司综合市场竞争力和品牌影响力。

　　2015年计划达到800万吨啤酒销售目标为公司提供压力和动力，增长预期可持续看好。公司已制定2015年全国销量800万吨目标，我们预计从中长期看公司对各区域市场的拓展与深化将持续发力，“市场、品牌和产品”三大结构调整的战略部署会一如既往，为实现这一目标而更加注重把握战略战术匹配和提高执行力，不断完善在全国市场的战略布局，特别是抓住西部大开发迈上新台阶这一机遇，在云南、新疆、四川、陕西、广西、内蒙等区域市场全速前进，进一步掌控市场和资源，实现更好更快发展。

　　盈利预测及投资建议：

　　上半年持续低温阴雨天气推迟啤酒消费旺季启动时间明显影响公司啤酒销量，但销量、收入与净利润同比均有增长且增长质量在提升，说明公司经营管理在沿着内外兼修方向突破；下半年仍有一个季度的啤酒旺季，且气温不断升高，有助于业绩好于上半年。当然，我们预期公司在执行结构调整和区域市场整合战略的过程中将遇到更加激烈的同业竞争，近期不确定性可能多于我们此前的预期。综合考虑，我们小幅下调全年业绩，EPS从0.81元调降至0.77元，下调约0.04元或4.9%，与目前股价对应PE27倍；以啤酒企业常见的35倍PE或过去十年啤酒上市公司平均PE约38倍测算，股价可达27元至29元，与当前股价有36%至48%以上提升空间，故维持“强烈推荐”评级。