点击查看最新行情

　　湘财证券 叶侃 陈国栋 王师

　　近期，我们对福瑞股份进行了实地调研，上调公司评级至“买入”。

　　肝纤维化无创诊断系统(FSTM)价值凸现：

　　一方面，FSTM为公司带来了可观的收益。预计今年可实现营收约4500万元，占总收入的近20%，将进一步降低公司对软肝片的依赖。2011年随着在线诊断系统的投入使用以及终端的快速开拓带来规模效应，FSTM业务有望实现持续高增长。

　　另一方面，FSTM对软肝片的促进作用逐步显现。去年公司FSTM的推出让竞争对手措手不及，公司软肝片的市场份额从26.1%大幅上升至30%左右，而今年上半年FSTM延续了对软肝片销售的促进作用：FibroScan所在医院终端的软肝片销售增速在20%以上，而同期软肝片出货量受政策影响仅略有增长。目前诊断瓶颈正是导致肝纤维化治疗率低下的主要因素——肝纤维化检测的权威方法肝穿刺具有痛苦大、费用高的劣势，缺乏必要的可普及性，故我们认为，FSTM的推广将逐步替代肝穿刺，成为我国肝纤维化治疗市场突破的关键，公司也将藉此在该领域占据主导地位。

　　受政策影响，软肝片增速放缓，但不改长期增长格局。

　　受政策影响，软肝片增速放缓。受政策影响，公司主导产品复方鳖甲软肝片的销售增速在二季度回落。随着政府药价调控的持续深入，反商业贿赂愈演愈烈，药房主任和医生更多地选择了避嫌，这对公司以学术推广为主的营销模式冲击较大，新终端开拓基本停滞，导致二季度软肝片出货量同比略有回落。

　　软肝片长期增长格局不变。我们认为，高药价的根源在于以药养医的旧有体制，本次政府调控药价主要是顺民意，很难也不会将整个医药行业一锅端，更多地在于打击类似天价芦笋片事件的业内极端行为，故目前药价调控的高压政策并不具有可持续性。而且软肝片2009年出厂价为1.21元/片，在医保药品中处于中等水平，受调控的压力不大。我们预计到今年底政府调控药价的力度就将逐步缓和，明年公司新的终端开发将恢复常态，从而延续软肝片的高增长。

　　壳脂胶囊恢复性增长，明年有望进一步放量。壳脂胶囊是公司除软肝片外又一大拳头产品，但由于产能瓶颈，公司为了尽可能保证软肝片的生产，2009年对壳脂胶囊实行了大幅度减产。今年产能问题已然解决，壳脂胶囊实现了恢复性增长，销量略超于2008年水平。而且壳脂胶囊新增进入了2009年版医保目录，目前新版医保目录由于定价问题迟迟未能落实，我们预计最迟今年底开始实施，如此壳脂胶囊明年有望迎来放量。

　　人工菌丝替代研发工作顺利，毛利率提升可期。未来软肝片毛利率最大的看点在于发酵虫草菌丝的替代，一旦成行将在目前成本0.31元/片的基础上降低约0.20元/片，成本压缩效果明显。公司相关的临床前研究已经完成，效果良好，目前临床方案已制定完成，即将开始生物等效性的临床试验，如试验有效预计在2012年获得新的批件。当前临床研究显示，软肝片的主要功效成分是鳖甲、黄芪等，而成本占比最大的冬虫夏草则主要发挥提高免疫力、提高胶原酶活性等辅助治疗作用，因此用发酵虫草菌丝替代天然虫草的可行性较大，况且竞争对手扶正化瘀胶囊同样使用了人工菌丝。因此，我们认为人工菌丝替代最终成行的可能性较大，届时有望显著提升软肝片的毛利率。

　　盈利预测及投资评级：

　　我们预测福瑞股份2010-2012年EPS分别为0.74元、1.06元和1.84元。从上半年FibroScan推广的效果来看，公司肝纤维化诊治一体化服务的业务模式是极具是市场前景的，未来有望实现药品和仪器联动式的高增长。

　　短期来看，目前公司业绩或者股价最大的压制因素药价调控并不具有可持续性，一旦政策缓和，公司未来几年的高成长将明确无疑。考虑到公司业绩基数小、增速快的现状，我们认为应当给予公司一定的估值溢价，6-12个月目标价为44.55元，上调公司投资评级至“买入”。目前股价已回落至发行价附近，尚未反映未来的高成长，应是战略性建仓的好时机。

　　风险提示：药价调控程度超预期；FibroScan推广进度缓慢；人工菌丝替代失败。