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　　中信建设 韩梅

　　调研结论：

　　1.公司所处为新型装饰建材的细分装饰纸子行业，属于消费升级概念，受房地产市场影响较大。公司主要产品为装饰纸、浸渍纸、装饰板和氧化铝装饰面板，属于新型建筑装饰材料，主要用于家具制造，此外也用于室内装饰的墙壁、地板贴纸。其中装饰纸产品收入比重最大，占比在50%以上，公司产品受楼市销售影响较大。公司也在积极努力开拓一些新的下游，如公司自主开发的氧化铝板也可用于手机外壳，电视机外壳等。

　　2.上半年主业产品情况较好，但下半年受房地产市场影响存在不确定性。公司上半年产销势头良好，三大类产品装饰纸产量增速在40%-50%，氧化铝业务增长在100%以上(业务占比很小，去年基数较低)，装饰板增长也在30%以上，出口同比增长35%以上(主要出口印度和中东地区)。上半年母公司业务很好，但成都子公司拖累了业绩。公司整体来看1-5月份产销增速较快，6月增速开始放缓，7月基本增速持平，下半年经营情况关键还要看楼市的走势。

　　3.上半年利润增幅小于收入增幅。上半年业绩收入预计增速在40%以上，毛利率基本持平，但受管理和销售费用增加的影响和成都子公司亏损影响利润增速要缓于收入增速，预计增幅不超过30%。

　　4.产品利润率水平受产能利用率制约，取决于量是否能打开。公司装饰纸成本结构中原纸占到主营成本的50%左右，但上半年原纸价格上涨对装饰纸毛利率影响并没有想象中大，下半年原纸价格涨势已开始趋弱，公司判断原纸涨价对全年毛利率影响不大。我们认为制约毛利率水平最大的因素是产能利用率水平没有起来，使得单位产品的折旧成本过高，这也是导致装饰板业务毛利率07-09年逐年走低的主要原因。目前到今年上半年装饰纸业务已经恢复到80%的产能利用率，产能利用率的提高有效对冲了原材料成本上升带来的负面影响使得毛利率水平较为稳定，而氧化铝产品随着市场的打开，目前产能利用率已基本饱和，我们判断今年氧化铝产品毛利率水平将会有所提高。

　　5.稳健经营，后续暂无较大的资本支出计划，会再新建一条氧化铝生产线。公司08年募投了三个项目，但后来遭遇经济危机产销形势下滑，公司较为谨慎，对募投项目建设有所放缓，并对部分项目予以调整。其中一个原年产12500吨高档装饰纸生产线产能将调整为7100吨，多余资金2200万增资成都子公司，另一部分2328万元暂缓使用，目前这部分资金暂无安排。成都子公司项目两年完全达产后会新增年产装饰纸2880吨，新增年产浸渍纸540万张，公司新建成都子公司是考虑拓展西南片区，在家具集散地建生产线带动销售，但目前该块市场还没有完全打开。北京子公司为销售型公司，有稳定客户，科宝和博洛尼，公司专门为这两家量身定做，但量占比较小，销售情况虽然良好，但对公司整体业绩贡献较小。公司准备在新增一条氧化铝的生产线，年底达产，近期在临安新购一块88亩的地就是新建该线。由于氧化铝是公司的专利技术，国内目前只有公司一家能做，公司管理层希望在这块加大力度，以获取未来的产品定价权。目前氧化铝产品产能在5000吨(当年募投项目之一)，公司全年计划销售4500-5000吨。均价在50000元/吨。

　　6.公司装饰纸、氧化铝卷板的经营模式为以销定产，销售对象主要是装饰板、强化木地板、家具、橱柜、集成吊顶等终端产品生产商，因此，公司主要采用直销模式。金属板则采取经销商模式。

　　7.公司是装饰纸行业唯一一家上市公司，产品属于新型装饰建材，从长远来看受益于城镇化和家装的消费升级，此外公司具备多项产品专利技术，并已形成了帝龙品牌的高端定位，具备较好的发展前景，公司上市后扩张了产能且资金较为充裕，在业内有一定先发优势，伴随着消费升级的逐步深化，有机会成长为这一细分子行业的龙头。短期看受房地产政策制约下半年有一定不确定性。预计2010年收入增幅在45%，净利润增速在40%，对应EPS为0.55元，暂不评级。