燕京啤酒：市场份额提升 成本下降兑现
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国信证券 黄茂
上半年净利润同比增长25%。
燕京啤酒上半年实现销量234万千升，同比增长5.9%，高于行业平均的4.8%。实现净利润4亿元，合EPS0.33元，同比增长25%。公司业绩低于预期，主要是北京、福建啤酒销量下滑、广西啤酒单价下降所导致。
华东、华北啤酒消费增长放缓。
燕啤市场份额提升中国啤酒产量增长。自08年以来，已连续2年半增长维持在7%以下，比04-07年的10-15%有显著下降。其中华东和华北(除山东)增速下降最显著。除了人均消费量趋向饱和之外，汽车保有量上升和打击酒后驾车也是一个重要原因。
成本处于低位有降价促销态势。
上半年公司啤酒毛利率达到43%，同比上升3个百分点。其中，大麦成本回落，带动吨酒成本下降7.6%，符合预期。但上半年公司在广西销售均价下降10%，带动整体均价下降2.5%。这可能公司为了保证市场份额，进行了一定的促销。
成本或有反弹提价和再融资保证业绩平稳增长。由于09年国产大麦价格跌到历史底部，导致西北大麦播种面积显著下降，这可能会导致2011年成本有上升压力。不过，公司通过可转债进行再融资，有利于公司扩大市场份额，并有释放业绩的动力。而且，中国啤酒价格远低于发达国家，未来提价空间大。
风险提示：大麦价格的波动性较大。
看好长期市场空间维持“推荐”评级。
我们预计公司10-12年EPS0.65、0.74和0.84元，目前股价对应动态市盈率31、27和23倍。我们认为啤酒行业收益于收入结构调整，长期价格提升空间大，加上不受经济增速下滑预期影响，我们认为目前的估值仍有一定吸引力，维持“推荐”评级。
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