上海机场：国际国内航线持续高速增长
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国金证券 黄金香
上海机场于7月21日发布6月份的运输生产情况简报：起降架次同比增长20.74%、旅客吞吐量同比增长48.37%，而货邮吞吐量同比增长35.92%，整体上国际国内航线均保持高速增长。
评论：国内航线：世博带来额外增量，而虹桥机场的分流影响并不显著。国内航线的起降架次达到约1.45万次，同比增长20.8%，旅客吞吐量达到186万人次，同比增长42%，环比增长5.8%，无论是起降架次还是旅客吞吐量均保持高速增长，国内航线增速高于行业平均水平(行业旅客运输量同比增长21%)的主要原因是受到世博会带来的额外增量，值得关注的是虹桥机场的分流影响并不显著：由于虹桥机场跑道间隔较近，无法同时起降的情况下，其空域资源还是比较紧张，我们可以看到浦东机场国内航线起降架次还是持续高于虹桥机场，我们坚持认为市场对分流影响过于悲观。从长期的视角来看，由于虹桥机场未来增长空间有限，而浦东机场增长空间巨大，为了实现东方航空围绕上海机场建设国际枢纽网络的战略目标，我们预计东航未来也会重点加大对浦东机场的运力投入，而不是重点加强虹桥机场。
国际航线：高速增长并非来自世博影响，未来将是国际航线高增长的最大受益者。与国内航线高增长明显受益于世博会不同，浦东机场国际航线的增速主要依靠的是市场本身的高增长，与世博会关系不大，得到此结论的主要依据是其国际航线增速与行业整体增速相当。我们坚持认为随着我国居民收入的提升，国际航线消费，叠加未来人民币升值、欧美等国家对我国旅游签证的放松的正面刺激，我们认为我国国际旅游将日将普及(尤其是华东地区收入水平已经到了国际旅游爆发式增长的临界点)，这将成为未来驱动国际航线高增长的原动力。而首都机场受空域紧张影响未来增速有限也将对上海机场的国际航线产生溢出效应。
重申我们的投资逻辑：公司是未来几年我国国际航线快速增长的最大受益者。国际航线的高增长将带动公司行业收入和非航收入的快速增长，由于公司的固定成本占总成本比重超过40%，而员工人数的增长也会更加缓慢，收入的增长会带动毛利率的逐年提升，从而使得盈利出现更快速的增长，高经营杠杆将带来高业绩弹性，公司的产能利用率仅为45%左右，而且公司未来几年资本开支很少，增长空间巨大；而且我们认为高铁影响和国际航线收费并轨并不会产生很大风险。
投资建议：我们暂维持上海机场的盈利预测，10-12年每股盈利为0.56、0.71和0.88元，复合增长率为25%左右，动态市盈率为22倍、18倍和14倍(我们预计其盈利预测将有进一步上调的空间)。在经历市场大幅下跌之后，公司估值风险得到了较充分的释放，虽然2010年PE仍有22倍左右，但由于巨额的折旧摊销额，使得公司具有非常低的EV/EBITDA(仅为12倍左右)。我们维持上海机场的“买入”评级，建议关注。
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