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　　长江证券 严鹏

　　近期，我们调研了国内最大的医疗级PVC手套生产商之一的蓝帆股份，就经营状况和未来发展与公司高管进行了交流，主要内容及观点如下。

　　事件评论：

　　第一，原材料涨价是一季度毛利率下滑的主要原因；一季度，原材料PVC糊树脂、增塑剂DINP涨价，而产品价格则是季度调整，相对于成本上涨，存在一个滞后期，导致毛利率下滑，仅有16.6%，低于去年同期6个百分点。从而，一季度业绩低于市场普遍预期。预计公司从二季度开始，产品由季度定价改为月度定价，产品出口价格将提高，成本压力或将缓解。

　　2009年12月已经通过了有关部门的高新技术企业资格认定，并进行了公示，但一季度尚未获得高新技术企业证书。

　　因此，一季度所得税率仍按25%缴纳。预计下半年，公司将采用15%的所得税税率，这将对公司净利润产生重大影响。

　　第二，公司出口订单饱满，国内市场有待开拓；公司收入的主要来源是产品出口，主要出口至美国、欧洲、日本等国家，占比达97%，国内部分一直属于被动销售，并未进行大规模市场拓展，收入占比较小。公司目前出口订单饱满，产品供不应求，产能是收入增长的瓶颈。

　　公司国内市场营销计划正在制定中，预计下半年公司将大力开拓国内市场，逐步提高国内收入占比。公司未来收入将由内销与出口双轮驱动。

　　相对于出口ODM盈利模式，我们更看好公司国内蓝海市场的开拓。自主品牌产品的毛利率高，公司盈利能力将增强，中长期发展值得期待。

　　第三，产能有望2010年下半年释放；河北鸿锐、蓝帆、上海金宝山是医疗级PVC手套行业的领先者。产能最大的是河北鸿锐，拥有78条生产线，但设备较老；上海金宝山由于环保压力，预计工厂将从上海松江搬迁到徐州，将影响其产能。公司计划迅速扩产，扩大市场份额，3年内将达到120余条生产线。

　　公司目前拥有47条PVC手套生产线，每条生产线的设计产能是1亿只/年，实际产量是1.1亿只/年。每条生产线投产后，平均一个月即可达产。下半年，将有20条左右的生产线陆续投产，是产能释放的高峰期。

　　公司超募资金约4.4亿元，除了小部分用于归还银行贷款，其余大部分将新建生产线，做大主业。3年内，公司将形成120余条生产线的规模，估计届时将成为国内最大的PVC手套生产企业。

　　第四，预计2010年EPS为0.85元，给予“谨慎推荐”评级。

　　我们预计2010-2012年EPS分别为0.85元、0.99元和1.35元，考虑到PVC手套市场空间较大，公司产能将较快增长，给予“谨慎推荐”评级。