泸州老窖：放弃华西证券增发老窖集中主业
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国信证券 黄茂
事项：
7月21日，泸州老窖宣布拟将华西证券增发权让渡于集团。华西证券拟增资扩股4亿股，融资16亿元，使净资本达到申请融资融券业务资格的要求。如增资扩股方案得以实施，公司在华西的持股比例将由34.86%下降至24.92%，但仍为第一大股东。集团将会持有近10%的股权成为第三大股东。
评论：
放弃华西证券增发权有利于公司集中主业。截至2010年6月底，华西证券净资产达到38个亿，与融资融券业务资格所要求的50个亿净资本尚有较大差距。
通过增发迅速达到融资融券门槛，维持在行业中的竞争地位是必然的选择。由于证券行业新设营业部门槛降低，竞争态势恶化，佣金率呈现明显下降态势，华西证券价值未来必然会逐渐回落。公司选择此时逐步减少对华西证券的持股比例，集中力量做强主业，是有利于公司长期发展的。
放弃华西证券增发权对公司业绩影响仅有3-4%。华西证券2010年上半年股票交易量同比上升5%，市场占有率从1.19%上升到1.22%；实现净利润4.8亿元，同比增长5%，实现投资收益1.7亿元，占上半年预计净利润的16%。如果公司在华西的持股比例将由34.86%下降至24.92%，对净利润有5%的负面影响。但是实际上考虑到10年仅有一个季度受到影响，和11年之后华西证券利润增长会显著低于白酒利润增长，对10年和11年EPS的负面影响，仅有3%和4%。对公司利润影响很小。
公司中高端白酒保持较快增长态势。公司一季度白酒可比经常性利润同比增长45%，显示白酒保持较快的业绩增长。我们预计公司1573仍有20%以上的销量增长，全年出货量达到3600吨左右，特曲仍然保持稳量提价的格局。目前，市场高端白酒价格普遍上涨，公司11年春节前提价8-10%基本可以确定，公司还在推动“国窖1573”的超高端系列“中国品味”和“世界品味”。
风险提示：公司消费税水平较低，未来政府相关政策有一定不确定性；对华西证券持股比例有进一步下降可能。
目标价格36.2元，维持公司“谨慎推荐”评级。我们预计10-12年公司EPS为1.51、1.86和2.31元(考虑行权摊薄)，其中白酒部分EPS为1.29、1.70和2.15元，白酒部分对应动态PE分别为21、16和13倍(证券部分按照18倍估算)。公司目前估值处于相对低位，未来增长有业绩承诺保证，我们认为下半年随着提价预期接近，公司白酒合理估值可以提升到25倍，合理估值36.2元。
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