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　　国信证券 严平

　　事项：

　　我们近期调研了三维通信。我们判断：未来几年公司网优覆盖设备及解决方案仍将持续稳定增长；得益于本部和逸信的协同效应，网优服务不断取得市场突破有望增速更高。公司股价年初至今回调超过30%，目前估值偏低(10/11年27/20倍)，我们认为公司6个月合理目标价在21元左右(对应11年30倍PE)，现价仍有50%空间，建议买入。

　　评论：

　　前期市场担忧网优覆盖需求下降。市场对网络优化行业的增长前景存在两点疑虑：(1)09年投资高峰回落后，网优需求相应下降；(2)集采力度扩大及行业竞争加剧，使得厂商盈利能力下滑。我们认为这些担忧有其合理性，但与实际情况仍有不小偏差。

　　网优覆盖设备及解决方案：需求明确，仍将持续稳定增长。主要原因是：(1)3G网络从开始优化到基本完善，再到陆续扩容，这一过程将持续3-5年以上。加之每3-5年产品便需升级换代，行业面临明确的市场需求。从NTT DoCoMo的建网历程来看，室内覆盖滞后基站建设近两年以上，且随用户数增长而逐步增加；(2)不同的应用场合和网络制式下，存在对不同网优覆盖设备的需求。目前TD网主要采用智能天线，W及C网同时采用直放站及BBU+RRU的解决方案。

　　未来或有侧重，但不同解决方案仍将长期共存；(3)公司的网优设备中不仅包含覆盖设备等硬件收入，而且包含安装调试等工程服务收入，服务收入占比30-40%。由于服务并不纳入全国集采，其毛利率较为稳定；(4)行业已呈现集中趋势，且京信、国人等领先厂商更多涉足天线、射频等基站子系统，市场份额将进一步集中。经过近几年高速增长，三维收入规模已跻身行业前列，规模和品牌优势明显，这对未来的集采招标、市场开拓、产业链延伸均有促进作用。我们预计未来两年，公司网优覆盖设备及解决方案业务收入仍能保持25%左右的增速。

　　网优服务：收购广东逸信后协同效应体现，有望增速更高。公司年初完成了对广州逸信50.5%股权的收购，借此进入网络优化服务市场。网优服务市场空间更大，景气周期更长，是网络优化领域更具增长潜力的细分市场。收购完成后，公司正在依托自身全国性的营销网络，在其传统业务基础上嫁接逸信的网优服务，以发挥双方的协同效应。逸信传统市场在广东和四川，09年收入约4000万元，净利润约700万元。逸信今年已在其他省份取得明显突破，我们初步预计其10/11年收入增速为100%/50%。

　　前期调整充分，买入机会显现，目标价21元。根据上半年的经营情况，我们小幅调整对公司的盈利预测至：10/11年收入10.91/14.37亿元(增长34.3%/31.7%)，净利润1.07/1.48亿元(增长38.6%/37.6%)，EPS为0.50/0.69元。

　　目前股价对应PE为10/11年27/20倍。从年初至今，公司股价调整幅度已超过30%。我们认为公司6个月合理目标价在21元左右(对应11年30倍PE)，现价仍有50%空间，建议买入。维持“推荐”投资评级。

　　投资风险。运营商投资下降超过预期，中小盘整体估值风险。