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　　国信证券 方焱

　　事项：

　　公司近日发布公告拟投资3.5亿元在贵阳市清镇为三联乳业新建奶业基地，以此置换三联乳业的乌当奶牛场土地(建设用地约7,000亩)及地面建筑物、构筑物及附属设施等资产。

　　评论：

　　凭借独特拿地模式荣登西部地产龙头。

　　公司本次拿地模式较为独特——通过支持“菜篮子”民生项目，经置换取得在项目原址约7000亩土地上的旅游、休闲体育、商业和住宅地产的综合开发权，加上已获取的云岩区渔安、安井片区5000亩的土地一级开发用地及中天会展城等二级开发项目，公司直接或间接拥有的土地储备已超过1万亩，成为西部地区土地储备最多的房地产公司。

　　乌当区位于贵阳市东北部，是“森林之城”。

　　贵阳森林覆盖率最高的区域之一，该地块目前所在位置是区政府附近顺海林场范围内，天然植被非常茂盛，附近天然温泉储备丰富，并且，此次土地置换后，三联乳业在乌当基地周围还有逾万亩原始林地，除为小区提供良好环境的同时，还将为中天城投今后开展相关的旅游开发提供充足的自然资源。由于协议项下经置换取得的土地需办理农用地转建设用地的有关手续后才能进行后续房地产开发，上述地块在今年内不具备开工条件，对今、明两年的业绩难有提升作用，但明年起将陆续进入开发阶段，有望成为公司未来主力项目。

　　中天会展城一期销售畅旺，超出预期。

　　据新浪地产数据，中天会展城本期推售面积63.5万平，自4月下旬开盘以来，开盘一个多月已基本售罄，从新浪乐居公布的售楼电话了解到A区核心第4组团5、6、7栋一次性付款优惠98折，折后3948元/㎡-4400元/㎡。销售畅旺程度超出预期，目前已售面积只要能在今年结26%就能够达到我们财务预测模型中的期望值，而且我们预测的2010年EPS还不包括一级开发的卖地利润。

　　一级开发项目进展顺利，水东路通车提升地块价值。

　　公司土地一级开发项目进展顺利，水东路也全线通车，地块价值获得提升，预计可出让的商住用地为5622亩，我们按150万元/亩的下限和300万元/亩的上限假设，预计将为公司带来33-68亿元的净利。

　　旅游会展+优质矿业，助力公司发展。

　　公司已公告，金阳区政府同意给公司会展产业补助2.36亿元，补偿期间约26个月，该补助有望增厚2011年EPS0.12元，公司在金阳区还能享受税收减免政策，我们认为补助和优惠政策足以弥补在公司会展业务开办初期的经营损失，也不排除盈利可能。公司还积极拓展矿业，已取得2000万吨锰矿、5亿吨煤矿探矿权，有望在2013年形成煤500万吨/年，锰80万吨/年的生产能力。

　　背靠贵阳城发，未来空间更广阔。

　　贵阳城发将入驻中天城投成为第二大股东，为中天城投获取更多的优质土地储备创造了有利条件。我们认为中天城投未来将有望参与贵阳城发的土地一级开发项目，并通过一二级联动模式获取优质土地储备。

　　融资需求之下，公司释放业绩动力强劲，未来仍将高增长。

　　公司决定将定向增发融资方案再延期一年，若能成功实施，将有助改善资本结构、加快发展。我们认为，由于公司项目较为集中，无论为争取直接融资还是贷款，公司释放业绩的动力都会增强(提升业绩有望增厚股东权益，将获得更高的资产评估值)。预计10-12年EPS分别为1.04元(10.6x)、1.88元(5.9x)、2.30元(4.8x)，年复合增长率达70%。由于农转商需补缴地价款标准及地块规划要点目前没有披露，在不考虑本次新增的地块对估值影响的情况下，RNAV(不含矿业)11.8元/股，对股价溢价7%，估值低廉，维持“推荐”。