山西汾酒：期待改革效应 维持买入评级
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申银万国 童驯 韩威俊
投资要点：
事件：山西汾酒公布10年中报业绩快报：上半年实现销售收入16.1亿元，同比增长47%；净利润3.34亿元，同比增长44.9%；EPS为0.77元，同比增长45.3%，与我们之前的预测基本一致(0.76元，同比增长42.8%)。二季度单季度净利润下降1.45%。
投资评级与估值：预计10-12年EPS分别为1.353元、1.824元和2.276元，分别增长65%、35%和25%，对应PE分别为34倍、25倍和20倍，维持“买入”评级。
关键假设：预计10-12年白酒销量分别同比增长18%、15%和11%。
有别于大众的认识：(1)上半年营业利润、利润总额分别增长34.45%和32.25%，增速低于收入和净利润，这说明上半年毛利率下降(一季报毛利率已同比下降2个百分点)、费用率不低、同时“少数股东损益/利润总额”下降。由于集团负债较大且盈利较差，我们预计集团持有销售公司的股权不会轻易转让给股份公司。(2)内部管理和营销有所改善。公司内部各项制度更加细化，各销售岗位的权利义务更加明确。今年公司还新成立了7个独立省区(包括河南、北京、广东、山东、内蒙等等)，逐步将营销细化。销售人员仍在逐渐扩充中。(3)产品线酝酿延伸。以青花瓷为核心，进一步清晰和延长产品线。公司未来将重点以青花瓷汾酒为主，结合20年新青花瓷，形成高端双价位组合新模式，从而实现错位竞争。未来公司将形成普汾、老白汾(10年和未来将推出的6年)、青花瓷汾酒(30年和未来将推出的20年)、国藏汾酒(50年)的产品塔型结构。(4)最近，公司为了造势，主要在进行两个活动：针对八一建军节的部队慰问以及巴拿马金奖获奖95周年的纪念宣传活动。(5)完成全年收入目标难度不大。2010年汾酒集团的收入目标(含税)为50亿元，其中，股份销售公司收入(含税)30亿元。从目前情况来看，完成全年目标难度不大。
股价表现的催化剂：旺季来临前夕白酒一批价格继续上涨。
核心假设风险：省内营销改革受阻，下半年销售费用大幅增长。
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