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　　国信证券 廖绪发

　　事项与主要观点：

　　中青旅今日公告，乌镇旅游董事会通过了在香港主板发行H股股票的审议。根据乌镇旅游董事会决议，乌镇旅游H股预计发行规模为不少于经扩大后总股本的25%。中青旅A股公司将于近期召开董事会就乌镇旅游分拆至香港联交所主板上市事宜进行审议，并将提交公司股东大会审议(乌镇旅游在境外公开发行H股股票并在香港联交所主板上市交易事宜尚须提交中国证监会及香港联交所核准)。

　　核心观点：

　　我们对中青旅此次投资的主要观点如下：

　　1、总体上有利于乌镇发展，同时乌镇在香港市场的估值应该不会太低。参照香港消费股估值，我们认为上市后的动态市盈率在25-30倍之间可能性最大。我们对乌镇旅游现有业务的DCF定价为50-60亿左右，如果加上融资9-10亿，上市后合理总市值应当在60-70亿。对应于中青旅的权益价值(摊薄后到38%比例)为23-26亿，对应中青旅的每股价值为5.5-6.3元之间。

　　2、但由于市场之前已经存在相关预期，我们认为对股价冲击不大。进一步的，在市场对发行定价有效定价的情况下，分拆上市本身对公司价值几乎没有影响。当然，如果在香港市场卖出一个很低的价格，反而可能是对中青旅股东价值的负面影响。由于类似资产目前在香港主板没有，我们倾向于认为乌镇旅游在香港市场能够得到有效定价。

　　3、根据分部估值，我们测算中青旅整个公司的比较保守的合理估值为18元左右(乐观点到22元左右)，维持中青旅“谨慎推荐”评级。

　　详细评论：

　　发行概况推测：预计中青旅股本摊薄到38%，融资规模9-10亿中青旅分拆乌镇旅游之事市场早已经有所预期。目前乌镇旅游的为2.94亿，预计整体变更为股份有限公司后总股本2.94亿。根据乌镇旅游董事会决议，乌镇旅游H股预计发行规模为不少于经扩大后总股本的25%。我们判断发行规模可能在1亿左右H股，发行后总股本为4亿左右。中青旅目前持有乌镇旅游51%股权，折合1.5亿股左右，对应新股本的股权比例为38%左右。