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　　国信证券 张栋梁

　　1H10业绩符合预期，季度环比保持平稳。

　　2010年上半年实现营业收入16.95亿元，同比增长46.87%；毛利率20.73%，较09年下半年略降1.52个百分点；归属于母公司所有者净利润1.56亿元，同比增长62.58%，实现基本每股收益0.39元/股，公司经营活动产生现金流量净额约为0.73亿元，同比增长366%。

　　其中公司2Q10实现营业收入8.42亿元，环比下降1.32%；毛利率21.20%，较1Q09的20.26%提升0.94个百分点；归属母公司净利润0.73亿元，环比减少11.20%。

　　期间费用率有所下降，财务费用减少明显。

　　从公司三项费用来看，10年上半年销售费用率、管理费用率、财务费用率三项合计9.37%，较09年上半年减少4.63个百分点，销售收入的增长是导致费用率水平下降的主要原因。其中，销售费用同比增长38.11%，管理费用同比增长13.95%，财务费用同比下降39.64%，募集资金到位后贷款大幅下降推动财务费用下降。

　　环氧丙烷需求放缓等待旺季来临，新增产能加剧市场竞争。

　　房地产、家电、汽车、家具等终端行业需求在二季度开始增速放缓，影响聚醚企业开工率大幅下降至不到50%，环氧丙烷需求受到压制，预计8月份传统旺季来临将推高聚醚需求，进而带动环氧丙烷市场好转。

　　聚丙烯市场需求低迷加大丙烯价格压力，预计未来半年丙烯价格维持相对低位，公司成本压力将有所缓解。

　　镇海炼化利安德化学的28万吨共氧化法环氧丙烷装臵6月成功开车，该装臵的投产使得我国共氧化法环氧丙烷产能达到50万吨以上，占据国内环氧丙烷产能约40%的比重。环氧丙烷新增产能增加了行业供给，将对环氧丙烷市场带来一定压力。

　　烧碱业务阶段性低点，三氯乙烯盈利能力突出。烧碱下游电解铝、造纸等行业景气下降，加之烧碱行业产能过剩严重，PVC企业开工率上升导致烧碱供应量增加，导致公司烧碱销量及价格均处于低谷。随着房地产调控压制PVC需求导致开工率下降，预计未来烧碱供应量将下降，支撑烧碱价格企稳回升。预计公司10万吨片碱装臵将于8月初投产，增加固体烧碱商品比例。

　　1H10三氯乙烯业务表现抢眼，下游制冷剂需求旺盛推动产品维持高价，进而推动毛利率达到32.54%，贡献了约5400万元的毛利。公司在建的4万吨三氯乙烯装臵预计将于10月建成投产，进一步增强公司在三氯乙烯行业的话语权。

　　一体化产业链竞争优势突出，给予“谨慎推荐”投资评级。滨化股份IPO募集资金项目已于09年初建成，2H09即已开始贡献业绩；募集资金到位后，公司偿还银行贷款后资金实力加强，奠定公司新一轮发展基础。

　　公司一体化产业链竞争优势突出，拥有60万吨/年原盐自备盐场，以及热电联产装臵，满足公司原盐、电力、蒸汽、水资源的供给，综合竞争成本优势突出，推动公司各项业务在行业波动中继续保持发展。

　　我们认为，2H10公司环氧丙烷业务盈利能力将有所下降，但烧碱业务逐步回升，三氯乙烯产品盈利能力突出，片碱装臵及新增三氯乙烯产能将提升公司贡献新的利润增长点，我们预计公司10-12年EPS为0.74、0.84、0.93元，我们给予公司“谨慎推荐”投资评级。