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　　金元证券 魏芳 李嫄春

　　现有门店自有物业占比高达74%。自有物业丰厚是公司的重要特色和优势。在现有的10家门店中，“茂业百货”系统下面的三家主力门店均为自有物业，“人民商场”系统内面积较大、位臵优越的门店也均为自有物业。整体来看，现有门店自有物业建筑面积约15万平米，占总建筑面积的比例高达74%。

　　商业+地产模式逐渐清晰。公司从2010年开始，商业+地产模式逐渐清晰。从公司目前的储备和在建项目来看，基本都是在自有土地的基础上自建物业，一部分用于商业经营，另一部分用于出租或出售。

　　未来3-5年的主要业绩增长点：太平洋春熙路店经营权收回或提高回报、盐市口二期项目、茂业中心项目、九眼桥项目以及现有门店的内生性增长。除了上述比较确定的增长点之外，公司拓展部也在积极寻找新的项目。拓展方式上主要采用收购、自建和租赁三种模式。

　　丰厚的物业和土地资产提供了较高的安全边际。除了合计15万平米的自有门店、3万平米的太平洋春熙路店物业、15万平米左右的盐市口二期项目、6万多平米的茂业中心项目以及4-6万平米的九眼桥项目外，公司还有其他多处物业和闲臵土地。截止09年12月31日，公司主要物业根据戴德梁行的评估价值为78.24亿元。扣除银行借款，每股折合20.52元。

　　股权激励调动了管理层的积极性。茂业国际(0848.HK)于2010年6月13日公布了股权激励方案，具体到成商集团层面，经理级以上管理人员都有期权，大概有100多人。

　　投资建议：公司目前主业已企稳，其他业务也在逐渐剥离(今年1月份剥离汽车业务实现投资收益约1150万元)，未来发展模式和战略也逐渐清晰，11年开始有望步入业绩的高速成长期。此外，股权激励调动了管理层的积极性，同时也有释放业绩的动力；丰厚的物业和土地资产又使公司具备了较高的安全边际。预计公司10-11年EPS分别为0.43元(其中有0.03元的剥离汽车业务的投资收益)、0.76元(假设太平洋春熙路店经营权收回)，分别对应37倍和21倍PE。考虑到公司未来明确的业绩增长点和较高的安全边际，上调评级至“买入”。

　　风险提示：春熙路经营权未能收回、实际控制人风险以及若在资本市场再融资或对业绩有所摊薄。