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　　海通证券 路颖

　　2010年6月30日至7月1日，我们调研了华联综超，就公司目前经营状况和未来发展战略等问题与公司进行了交流，并实地考察了阜成门华联商厦，以及同处于北京区域的超市公司，物美商业(8277HK)新街口店和永辉超市(未上市)鲁谷店。

　　简评及投资建议。目前市场上对公司的关注主要集中在以下两点：(1)公司目前是否面临着业绩拐点？(2)公司0.43倍的PS显著低于1倍左右PS的超市行业平均水平，也低于主板上市的超市中的白马公司武汉中百0.74倍的水平，公司价值是否被低估？

　　对于第一个问题，我们的基本判断是：2009年至10年上半年应该是公司业绩的低谷，主要是由于08年起公司主观上的快速布店带来的经营压力以及客观上的金融危机导致的竞争加剧；我们预计自今年下半年起，得益于08年新开门店的逐渐成熟、新业态的推出等因素，公司业绩有望呈现恢复性的增长，但恢复的程度仍有待观察。

　　对于第二个问题，我们认为公司较大的销售规模主要来自其全国各省市大面积分散布点的特性，而如何通过提升经营效率和供应链整合能力从而将销售规模转化为有效利润才是企业价值的真正体现；因此，我们认为公司目前较低的市销率只能体现其相对较高的安全边际，以及长期可能的潜在空间，而非股价短期必然上涨的动力。

　　我们预计公司2010-11年EPS分别为0.19元和0.28元，同比增幅分别为48.31%和51.67%，公司目前8.12元的股价对应其2010-11年PE分别为43.7倍和28.8倍，估值较行业相比相对偏高，而相对于公司未来两年可能高于行业平均水平的业绩增长速度，目前估值处于合理范畴，首次给予“中性”的投资评级。

　　我们认为，从短期业绩恢复的角度看，公司开店速度的变化、新业态能否成功、新门店扭亏幅度等值得密切跟踪；而从长期企业发展的角度看，公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现，从而最终反映到利润率和增长速度上来，则是更值得我们所关注的问题。