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　　宏源证券 孙伟娜 胡朝凤

　　调研简报：

　　公司基本情况现代制药主营业务为原料药和化学制剂，两块业务各约占营业收入的50%，主要产品包括抗生素、心血管药物和生物制品。公司2008年自建销售队伍，至今已逐步成长为真正参与市场竞争的制药企业，但规模仍不算大，2009年公司销售收入和净利润分别为11.6亿元和1.1亿元。我们认为未来公司的看点将体现在产能的释放和国药集团与公司在业务层面的合作方面。

　　阿奇霉素价格预期会下降。

　　阿奇霉素是公司产品中两个过亿品种中的一个，公司与浙江国邦药业、石药欧意药业是国内三大阿奇霉素原料供应商。阿奇霉素近年来市场用量增长较快，2008年阿奇霉素在抽样医院的用药金额比重在整个大环内酯类产品中占到59%的份额。2009年以来，阿奇霉素受上游中间体供应紧张的原因，价格不断上涨，到2010年3月，市场价格已达1300元/kg。阿奇霉素最重要的上游原料之一为硫氰酸红霉素，由于国外企业环保标准提高纷纷停产，导致硫氰酸红霉素的国外需求旺盛，出口增长强劲，2009年出口数量同比增长25.6%，而出口数量排名第一的宁夏启元也由于环保问题而停产，导致硫氰酸红霉素价格也一路走高。但是我们认为硫氰酸红霉素的价格继续上涨的可能性不大，还有可能下降。主要原因有两个，一是硫氰酸红霉素的生产成本主要取决于电价和粮食价格，目前价格已经处于高位，即使下半年电价和粮食价格继续上涨，硫氰酸红霉素价格上涨的幅度也不可能像原来一样快；二是由于硫氰酸红霉素价格较高，生产厂家已逐步增多，宁夏启元的环保问题也有望解决，供应紧张问题将缓解。如硫氰酸红霉素价格不再上涨，则阿奇霉素价格也很难再上涨，甚至会下降。

　　硫辛酸享受进入国家医保目录及获欧盟认证双重利。

　　好公司以生产硫辛酸原料为主，年产量约30吨，规模不算大，全部出口到日本市场；硫辛酸针剂由子公司上海现代哈森制药生产，主要在国内市场销售。2009年11月，国家新版医保目录首次收录了α‐硫辛酸注射剂为调节血糖医保乙类药物，市场容量大幅增加。

　　2010年5月，公司又收到欧洲药品质量管理局签发的硫辛酸原料药CEP证书(欧洲药典适应性认证证书)，这代表公司以后不仅可以在非规范市场销售硫辛酸原料药，还可以进入欧盟规范市场。目前规范市场硫辛酸的价格几乎为非规范市场的2倍，因此硫辛酸未来毛利率将大幅提高，2010年有望取得超预期的销售业绩。

　　硫辛酸具有超强的抗氧化能力，日本2004年已将硫辛酸列为食品添加剂，其他国家也开始将其作为膳食补充剂，目前我国还仅将硫辛酸作为药品使用，市场应用还有广阔的空间。

　　2010-2012年是公司规模扩大、结构调整的关键时期。

　　(1)2011年产能将得到释放。

　　公司产能扩张计划已在按部就班的进行。首先，公司2010年将共计投入7000多万元对浦东、嘉定和南翔三个生产基地进行技术改造，扩大重点制剂产品的产能，其中将浦东基地的阿奇霉素等原料药转移至海门原料药基地，并发展南翔生产基地的中药膏方业务，3个基地的产能将在2年内逐步释放。其次，公司实施公开增发建设海门原料药基地，产品包括抗艾滋病原料药、大环内酯类、心血管类、孕激素类、抗肿瘤类、维生素类原料药。一期和二期分别将在2011年6月和2013年6月投产。

　　(2)公司营销有望借助国药集团更上一层楼。

　　公司的销售队伍2008年才开始组建，目前销售人员从当初的几十人上升到目前的200多人，应该说营销已初具规模，但销售重点主要在社区和农村等第三终端医疗市场，未来营销发展的重点应该在一二线城市。国药集团收购了上海医工院后，市场预期现代制药未来将会借力国药集团的营销能力，我们认为这种可能性很大。因为国药集团拥有的上万家药房以及几千家医院资源大部分分布在一二线城市，与现代制药的销售结构形成互补，未来很有可能对现代制药的销售起到巨大的推动作用。公司与国药集团在业务上的合作尚未开始，因此我们预计2010～2012年将是公司结构调整的关键时期。

　　(3)受让医工院及制剂中心11项技术提高核心竞争力。

　　上海医工院作为国内首屈一指的医药研发机构，成为现代制药的最大的核心竞争力之一，但至今为止现代制药受益于医工院的项目并不算多。2010年7月3日，公司公告拟受让控股股东上海医药工业研究院技术项目共3项，以及上海现代药物制剂工程研究中心有限公司技术项目共8项，受让上述技术项目总费用共计1,950万元。此次受让的金额和数量规模都比较大，我们可以预期在未来1～2年内，随着公司受让技术逐渐转化成生产力，公司的核心竞争力将进一步加强。

　　盈利预测：

　　现代制药在未来1～2年内有产能释放和结构调整的双重因素驱动，其中原料药产能将从今年开始逐步释放，制剂将在2011年开始释放，我们假设硫辛酸今年业绩有较大增长，产品结构调整使制剂毛利率逐步提高。预计2010～2012年实现净利润增长率分别为46%、76%、45%，实现EPS分别为0.45、0.80、1.15元，对应PE分别为30、17、12倍，考虑到公司即将实施公开增发，并考虑到大股东资产注入预期对估值的提升，我们给予公司2010年38倍PE，则6个月目标价17元，首次给予“买入”评级。