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　　湘财证券 张倩 巢枫

　　事件：

　　近日，我们对友阿股份(002277)进行了实地调研，与公司董秘、证代深入沟通了公司各百货门店的经营状况、OUTLETS的进展、未来发展规划以及湖南当地的消费形势。总体看来，目前公司百货门店经营形势喜人，而且其中部分门店未来有较大的内部调整空间，长沙OUTLETS进展也好于管理层的预期，使我们坚定了未来三年高增长的预期，预计近3年净利润将有36%的复合增长。而长期看，我们认为公司作为湖南区域龙头，将充分享受湖南消费市场的高速发展。首次给予公司“买入”评级。

　　主要观点：

　　湖南百货龙头，充分享受当地消费市场的高速发展。

　　 近几年来，湖南的区域经济增长非常快，99年-09年期间GDP平均增速10.86%，高出全国水平将近1个百分点，尤其是友阿股份重点布局地长沙，GDP增速更是高出全国水平4个多百分点。高经济增长对应的是高的零售额增长，2001-2009年期间，湖南的社会消费品零售额增速比全国高出1.49个百分点。我们预计这种典型的中部城市的消费特征将会长期存在。

　　对比中部六省，湖南的消费潜力更加突出。连续数年湖南省的人均收入水平都高局中部六省首位，如2009年湖南的人均可支配收入15084元，高于中部其他5省。高收入水平是构成消费的最关键指标。

　　友阿股份是长沙市乃至湖南省最有实力的百货零售企业，目前拥有七家百货门店，实际经营面积达19万平方米，远远超过湖南其他竞争者，其中5家门店位于长沙，在当地具有绝对的市场影响力。根据长沙市统计局提供的资料，公司在长沙市大型百货店的销售额所占比例2007年、2008年分别为35.8%、38.2%。

　　公司门店的地理布局也是十分优越，目前5家长沙的百货门店覆盖了当地五大商圈的主要四个。从定位上看，公司百货覆盖了中、高端、以及大众消费，消费群广泛，有着相当的品牌影响力。

　　除了百货店外，2010年来公司增加了长沙、以及天津两个OUTLETS项目，建筑面积近20万平米。

　　百货增长势头喜人，部分门店内部调整空间还很大。

　　友谊商店是主要利润增长点。

　　友谊商店是公司的主力门店，经营面积4.67万平米，09年营业收入规模达6.95亿元，占总营收的1/4。定位于高端客户群，目前长沙市产品品类最全、规模最大的高端百货店。

　　该商店经历了较大整改，首先08年与阿波罗商业城合并，其次09年进行了大规模的品牌升级，尤其是A栋1楼引入了一批国际一线品牌，如GUCCI、Buberry等。从销售情况看，调整的效果非常好。全店平效从08年的1万/平米*年上升至09年的1.5万/平米*年，营业收入同比增长了52%。2010年上半年营业收入仍有50%左右的高增长。其中GUCCI是09年1月开业，经营面积300平米，当年销售额就将近6000万，占全国GUCCI店中排名第二，显示了湖南超预期的高端消费能力。

　　我们看好友谊商店未来的成长性，预计2010、2011年营业收入增长将达40%、25%，是近三年的主要利润增长点。