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　　中信建设 戴春荣

　　简评：

　　我国电影行业成长空间巨大2009年，美国电影市场总规模为467.5亿美元(估计值)，电影总票房收入299亿美元，其中本土票房98.7亿美元，拥有屏幕4万块左右和3条院线。

　　2009年，我国电影市场总规模为106.62亿元，电影总票房收入89.76亿美元，其中本土票房62.06亿元，拥有屏幕4700块左右和31条院线。

　　从以上数据可以看出，我国电影市场规模与美国差距明显，市场规模、总票房收入、本土票房收入分别相差29.7倍、22.6倍、10.8倍。如果假设2016年我国到美国的市场规模，我国电影市场规模、总票房收入、本土票房收入将分别达到3165亿元、2024亿元、668亿元，年复合增长率分别达到62%、56%、40%(目前国内电影票房收入复合增长率维持在40%左右)电影业务进入良性发展轨道《唐山大地震》堪称经典通过多年的努力和积累，公司在电影行业的龙头地位基本确定，在暑期、国庆、贺岁、春节四大档期的影片排档中，一直处于强势地位，票房收入确定性强。这一方面得益于华谊品牌的票房号召力，另一方面则得益于公司与中影、上影等国内影视龙头的良好关系(双方合作影片增多，在档期分布上相互默契)。

　　从10年公司的影片安排上看，唐山大地震、狄仁杰、新少林寺等影片将成为有力的票房保障(《非诚务扰2》跨期可能性较大)，尤其是唐山大地震。本人有幸提前观看，认为该影片无论从剧情构思还是演员表现，均堪称经典，不仅仅是在讲大地震，其间穿插着母子情、母女情、夫妻情等各种情感，表现手法细腻，是对观影者心灵的一次巨大震撼，甚至带来人生价值观的重新思考。我们预计票房收入5.5-6.0亿元，净利润贡献4000-5000万元，对应EPS0.12-0.15元。我们认为，随着我国电影市场容量的扩大和公司上市后资金的充裕，公司电影业务的稳定性将大大增强(解决了“大小年”问题)，其主要增长点如下：

　　1、系列电影：《狄仁杰》是公司系列片的有益尝试，如果获得不错的口碑，公司计划借鉴《007》的成功经验，将《狄仁杰》打造成为中国的007系列。系列片的尝试还将包括前期票房不错影片，如风系列、非诚务扰系列等。

　　2、合拍片：为应对公司影片的产能瓶颈(目前可以做到6部/年，其中大片3-4部/年的规模)，公司将加大合拍片(公司作为非执行制片方，主要是财务投资)的投入，如09年的《功夫之王》、10年的《新少林寺》等，合拍片的范围也将从目前的大陆和港台为主向海外扩展。

　　3、宣发业务：公司宣发团队有着丰富的市场经验和骄人战绩(成功案例包括《风声》、《全程热恋》等)，并得到市场的充分认可，进入10年通过公司代理发行影片大幅上升(非公司投资影片)，如《谍海风云》、《歌舞青春》等。该业务将成为未来稳定收入来源。

　　电视剧业务均价稳步提升网络版权价格大幅攀升从电视剧市场容量分析，公司作为电视剧行业最具实力的竞争者之一，电视剧产品主要集中在黄金档销售，我国目前黄金档的电视剧容量为7000-8000集/年，随着黄金档时间的拉长(人们生活和工作节奏变化，晚10点以后的观众人数呈上升趋势)，市场容量有望继续上升。在受益市场容量扩大的基础上，公司计划通过收购制片团队方式增加其市场份额。短期来看(2-3年内)，团队数量有望从10个发展到12个；长期来看(5-10年内)，有望发展到20个，市场份额达到15%左右。

　　从销售价格分析，国内电视剧销售价格逐年上升，媒体报道《三国》的销售价格为267万元/集(09年销售最好的电视剧售价约为140万元/集)。公司电视剧售价一直高于黄金档市场均价，09年公司销售均价为90万元左右/集，预计10年将达到100万元左右/集，价格稳步提升。

　　另外，10年国内网络版权销售价格大幅攀升，市场最高售价超过10万元/集，公司均价也达到3-5万元/集(09年均价仅为3000元/集)，网络版权收入将成为公司新的利润增长点(没有成本增加，基本是纯利润)，其价格仍有继续上升的趋势。

　　艺人经纪业务实现三大业务板块协同效益的重要一环从数量上看，截至10年一季度，公司艺人数量达到92人，公司的“百星计划”实现在即。从质量上看，公司拥有周迅、李冰冰、姚晨、张晗雨、黄晓明、王宝强等一线艺人，和众多颇具实力的二三线艺人，是国内首屈一指的艺人经纪公司。公司艺人经纪业务是实现三大业务板块协同效益的重要一环，一方面，影视业务能够为签约艺人提供宝贵的演艺机会，保证公司人才培养机制的有效运作、艺人知名度的提升和商业价值的深度挖掘。另一方面，公司丰富的演艺人才储备又可以为公司影视业务提供知名演职人员，互利的合作能够在保证影视剧质量和市场号召力的同时降低投资成本。另外，收购音乐公司后，公司艺人结构更为丰富，艺人经纪收入来源也更加多元化，为打造影视歌三栖艺人打下良好基础。

　　内容为王时代的主要受益者从10年情况看，公司业绩将呈前低后高(季节性因素)，上半年业绩表现可能低于市场预期(有同比下降风险)，但这并不会对全年业绩造成影响。我们预测，10-12年EPS分别为，0.54元、0.79元、1.10元。需要指出的是，未来随着公司在电影院和新媒体领域的布局完成，业绩增速仍有望继续加快。

　　从行业角度分析，影视行业在我国属于朝阳行业，国内票房收入多年来一直保持40%左右的复合增长率，而市场规模与美国相比仍有很大的提升空间，2010-2016年我国电影市场规模、总票房收入、本土票房收入的年复合增长率有望分别达到62%、56%、40%。另外，三网融合将带来渠道竞争加剧，这有利于影视等内容产业的价值提升，标志着内容为王时代的到来。

　　从公司角度分析，公司作为国内最优秀的影视公司之一，其电影业务收入和利润的复合增长率有望高于行业平均水平，谨慎起见(考虑电视剧业务的成长性略低于电影业务)，我们预测，公司11-16年的业绩复合增长率为60%。

　　从估值分析，高成长性公司用PEG估值更为合理，作为影视行业盈利能力最强的龙头企业，加之“华谊”的品牌价值，应给予一定的估值溢价，我们认为，公司的合理PEG水平为1.2倍，按10年EPS0.54元、未来复合增长率60%测算，目标价38.9元(按11年业绩测算，动态PE49倍)，首次给予“买入”评级。