陕鼓动力：模式创新挑战传统估值
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招商证券 刘荣
陕鼓动力——国内透平机械龙头，技术与国际同步发展。公司为冶金、石油、化工、空分、城建、环保等多个产业领域提供透平机械系统问题解决方案和系统服务的专业化公司。公司目前90%都是成套设备销售，BPRT同轴机组、硝酸装置透平成套机组、3H-TRT系统技术已达到国内领先水平。
商业模式创新改变制造型企业增长方式。按照公司的战略发展规划，到2015年实现透平机械设备、透平系统服务和透平关联能源基础设备服务三大业务格局。
陕鼓动力未雨绸缪提前布局，这几年公司在产品结构、下游行业、资产结构、投资项目、金融服务等方面已发生转变。
由设备制造商转向工业气体供应商是商业模式的创新，也是合同能源管理模式之一，但只是公司战略中能源基础服务的一部分。工业技术发展是拉动气体需求增长的最大动力，中国工业气体市场巨大，并且将趋于集中。从国际空分设备制造厂商的发展历程来看，林德集团、法液空等均为从空分设备制造商进入工业气体行业的成功企业。
陕鼓动力拥有设备制造与工程承包与服务优势，我们用“3C”标准(Cost、Capex& Cash)评价公司在工业气体项目拓展的竞争优势。从已公告的工业气体项目对比来看，陕鼓比杭氧的投资项目规模大，这也是3C优势的体现。
风险因素：市场风险、收购兼并风险、原材料价格风险。
维持“强烈推荐-A”的评级。不考虑收购上鼓，我们预测2010-2011年EPS为0.54、0.69，净利润增长率为26%、30%；若考虑收购上鼓2011年EPS为0.72元。签于公司前瞻性的战略布局、在手订单、工业气体项目未来稳定的现金流、收购兼并、节能环保及能量转换技术优势，给予陕鼓动力估值溢价，按照2011年25-30倍，PE法估值为19-21.5，DCF法估值在21.5元。
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