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　　长江证券 吴云英

　　事件：

　　描述中海发展和中海集运今日分别发布了业绩预增和预盈公告：

　　中海集运：预计公司2010年中期业绩同比将扭亏为盈。

　　中海发展：2010年中期净利润同比增长50%以上；去年中期0.18元，我们预计今年中期0.30元左右。原因在于2010年上半年，国内外航运市场需求上升，导致运价有所回升，同时公司运力投放同比增长约20%。

　　这里我们主要对集运市场做评析，由于今年以来集运市场运价上涨超预期，我们将中海集运2010年业绩预测由之前的0.06元上调为0.11元。预计2季度单季度EPS约为0.05元，中期约0.03-0.04元；预测3季度单季度盈利接近10亿元，但目前在市场对4季度出口预期向下的背景下，我们暂维持对公司“谨慎推荐”评级。上半年以来市场股价与运价波动完全背离，若在10月之后，出口回落幅度并非如我们目前预期一样悲观，则股价存在纠偏的机会。短期，航运公司进入业绩预增密集期，在市场系统性风险得到释放的背景下，短期业绩超预期或将成为股价催化剂。

　　事件评论：我们在昨日的航运周报《空箱短缺+旺季，集运运价继续上涨》中，对集运市场是即将面临这一轮景气最高峰的拐点，还是景气高峰将继续维持，做了初步的分析。我们总体判断，4季度旺季后货量将有所回落，运价将有所松动，但松动的幅度取决于船东的自律行为，即对运力的控制力度。今日，我们拜访了部分船东和货代，对集运市场的几个问题做进一步的分析。

　　为什么箱子紧缺？

　　(1)一个中等规模，比如运力在40万TEU的班轮公司，一般正常情况下，一年要要新订4-5万TEU的箱子。但2009年金融危机后，基本上集装箱箱子是零订单。一般班轮公司集装箱船舶运力跟集装箱箱子的配比关系为1:2.5，比例高的有1:3。也就是说像中海集运、中远集运、韩进海运这样的公司，应该拥有集装箱箱子在100-120万TEU左右；年新订箱量比例在4-5%。

　　因此，我们看到的结果是，去年集装箱制造厂大幅度减产：2008年全球集装箱约300万的产量，但2009年只有30万TEU左右。

　　以下是我们从中集集团年报季报中摘录的关于全球集装箱产量变化的描述：

　　2008年全球集装箱需求也明显下滑，全年集装箱产出量约为300万TEU，较上年下降29%，其中干货集装箱产出量约为251万TEU，同比下降31%。

　　2009年全球集装箱产出量约为30万TEU，较上年下降约90%。其中干货集装箱产出量约为20万TEU，同比下降92%。冷藏集装箱产出量约为9.5万TEU，同比下降57%。特种集装箱(含地区专用箱)产出量同比下降逾60%。

　　2010年1—3月，中集集团干货集装箱累计销量为10.29万TEU，超过上年全年销量；冷藏箱累计销量为1.62万TEU，比上年同期下降19.00%；特种箱累计销量0.95万TEU，比上年同期下降22.14%。

　　(2)班轮公司提前报废集装箱。一般集装箱箱子的使用寿命在10年左右。2009年班轮公司为节省堆存费或者维修费，提前将一些箱子(比如寿命在5年左右的箱子)报废。我们了解一家40万TEU运力的班轮公司去年报废了3-4万TEU的箱子。

　　第一、二两个因素总计，一共使得该公司箱子比正常情况减少了7-8万TEU左右；即占到总箱子拥有量的7%左右。

　　(3)第三个箱子紧缺的原因则在于：降速航行，使得箱子周转速度降低，相当于箱子减少10万TEU左右。

　　箱子什么时候可出来？

　　一般从下订单到箱子生产出来，约需要半年左右时间。我们了解到的情况是，班轮公司在1季度下了新订单，但并没有下满，这部分订单陆续在3季度出来，即使出来也还是满足不了需求。目前班轮公司也在开始下新订单，但有的大公司还没下，据称马士基就还没下新订单。

　　但集装箱制造厂目前生产计划排得比较满。因为去年减产且工人数量削减，今年产能并没有得到全部恢复。因此接收新订单的容量还有限。

　　目前全球集装箱生产主要集中于中国，中国年生产能力约300万TEU/年，其中中集集团在国内拥有80-90%的市场，在全球拥有50%以上的市场。新加坡胜狮集团占全球份额约15%。

　　总体判断，在集装箱制造这一环节上，箱源紧张问题在4季度后可得到一些缓解，但紧缺压力可能并不能得以最充分释放。

　　目前的盈利状态？

　　首先我们来看，货量的增长情况：上半年上海港集装箱吞吐量同比增长19%，深圳港同比增长29%，宁波港同比增长34%，中国沿海港口集装箱吞吐量同比增长22%。我们预计正常情况下，上半年集运公司欧美航线业务量增幅在25%左右，内贸航线业务量增速预计在个位数。而下半年由于基数增加，全年业务量增速在15-20%。不过，以中海集运为例，2009年相比2007年货量下降了30%，也就是说，2010年的量还不能回到上一轮盈利的高峰2007年，这也预示即使运价跟2007年接近，但总盈利水平还回不到2007年水平。

　　对于保本点，一直是大家关注的问题。当然，由于各公司成本有差异，油价也有波动，保本点会有差异。我们拜访了一个规模跟中海集运、中远集运接近的海外公司，他们谈到大致各航线保本点为：

　　欧线：保本点约1500美元/TEU；目前欧线运价接近2000美元/TEU，则相当于欧线毛利率约25%。参考2007年中海集运欧线毛利率为29%，那时候运价跟现在接近。

　　美线：今年4月运价位于船东的盈亏平衡点上，那时美西航线运价约2000美元/FEU；美东航线运价约3000美元/FEU。

　　目前美西和美东航线运价分别为2900美元/FEU和3900美元/FEU，则相当于毛利率在30%和20%左右。而2007年美线全年在盈亏平衡点附近徘徊，也即现在，美线的盈利水平已经远远高于上一轮景气的高峰时候2007年。

　　该班轮公司目前周盈利约1000多万美元，规模与中远集运和中海集运相当，当然航线布局有所不同(比如中海集运内贸航线收入占比约15-20%)，估算月度盈利在3亿元人民币左右。目前船东还在计划征收各类附加费，而在保本点之上后，征收的附加费即是利润。

　　上一轮盈利的高峰2007年，以中海集运为例，贡献盈利的主要是欧线和内贸航线，2007年全年毛利率分别为29%和19%，那时美线在盈亏边缘；2010年，1季度贡献盈利增量的是欧线，但2季度开始，美线贡献了大部分盈利增量。

　　旺季之后的预期：景气拐点？

　　一般国庆假期之后的市场可以做为一个衡量点。不过，班轮公司普遍认为，在经历过2009年大幅度的亏损之后，若旺季之后，运价出现大幅度的回落，班轮公司将会采取一些应对之策：

　　(1)降低航速还有空间吗？目前，主干航线，比如欧美航速大多已经降低到14-16节，总体上全行业降低航速的空间不会太大。

　　(2)封存运力：一般在正常年份，班轮公司在冬季也回封存部分运力。比如，在欧洲航线，旺季时候欧地航线一共投放5+3条船舶(欧洲5条，地中海3条)，但到冬季则将船舶配置改变为4+2条，相当于运力降低20%。

　　总体上，市场货量在4季度本也要出现季节性的回落，若船东还是保持相对理性的状态，预计运价还可以维持在保证船东盈亏平衡或略盈利的状态。

　　市场是不是犯错了？

　　我们看到2010年上半年，股价与运价是完全背离的，思考背离的原因可能有：

　　(1)市场犯错了。如果是这样，则市场在未来会修正。

　　(2)市场没有犯错。因为市场反映的是对未来的预期，上半年股价下跌反映的就是对4季度集运市场不看好的预期。如果是如此的话，那上半年的股价下跌是不是已经完全反映到了全部悲观的预期，即股价已经到了底部？

　　提高盈利预测，暂维持“谨慎推荐”评级。由于今年以来集运市场运价上涨超预期，我们将中海集运2010年业绩预测由之前的0.06元上调为0.11元。预计2季度单季度EPS约为0.05元，中期约0.03-0.04元；预测3季度单季度盈利接近10亿元，但目前在市场对4季度出口预期向下的背景下，我们暂维持对公司“谨慎推荐”评级。上半年以来市场股价与运价波动完全背离，若在10月之后，出口回落幅度并非如我们目前预期一样悲观，则股价存在纠偏的机会。短期，航运公司进入业绩预增密集期，在市场系统性风险得到释放的背景下，短期业绩超预期或将成为股价催化剂。