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　　东方证券 李淑花

　　事件：

　　近期我们组织了对上海凯宝的联合调研，针对公司经营情况和未来发展规划与公司董事长进行了深入交流。

　　研究结论：

　　产能瓶颈解决，业绩增长上新台阶。目前公司痰热清注射液生产线拆迁扩建项目已经完成，通过GMP认证并于5月27日开始正式生产，公司痰热清产能达到4500万支，困扰公司发展的产能瓶颈已经得到解决。公司今年上半年已经完成950万支左右生产计划，预计下半年将贡献2000万支痰热清注射液，从而实现3000万支销售目标。

　　我们认为公司业绩增长动力来自于三个方面，首先，公司产品是独家品种，受行政和专利双重壁垒保护，国家明文规定不再批准痰热清的改剂型及仿制产品，上述措施能够有效避免同质化竞争；其次，痰热清注射液与清热解毒类其他中成药品种相比，市场占有率最高且其安全性和疗效得到市场认可；再次，痰热清由于之前产能受限一直无法满足市场需求，在已开发医院中约有50%的供应缺口，产能扩张后公司今年目标实现已开发医院的温饱供应。另外，公司现已覆盖全国二级以上医院2200家，未来2年公司目标医院将扩大至7000家，空白医院将成为接纳公司产品增长的主要空间。

　　产业链延伸解决原材料供给困境。今年公司一方面继续保持与熊胆供应商长期的紧密合作关系，增加供应渠道，主要供应商从2009年的两家增至2010年的三家，另一方面公司正计划拿出1.5个亿超募资金建设GAP养熊厂，由于全资子公司四川凯宝拥有人工饲养黑熊的资质，因此向上游产业链延伸扩展并不困难，我们认为这种措施将有效保障熊胆粉的长期供应。

　　熊胆粉收率上升拉高毛利水平。目前公司正在进行熊胆粉收率的再度提升，已进行的中试实验取得22%的结果，预计2011年公司熊胆粉收率将从2009年水平的19.46%上升到22%，我们进行了成本核算，预计生产等量痰热清产品所需熊胆粉降低11.55%，同时痰热清毛利率水平上升1.91个百分点。

　　超预期因素：大规模疫情爆发、行业出现安全性事故。

　　我们预计，随着公司产能受限问题的解决，2010年公司经营业绩将重拾高增长，净利润同比增速72%，每股收益0.67元，2011年公司业绩继续保持48%的快速增长，每股收益1.00元。考虑到公司业绩的高成长性，按照2010年0.85倍的PEG、61倍市盈率，2011年41倍市盈率，对应目标价为41元，首次给予公司“买入”的投资评级。