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　　方正证券 李莹莹

　　投资要点：

　　供需缺口提升盈利能力，公司客公里收入提高10%以上。1-5月国航RPK、RFTK分别同比增长17.5%、43.7%。在国际经济缓慢复苏和国内经济快速增长的背景下，中国航空需求不断上升，2010年预计15%以上，而运力供给不到13%，供需缺口将提高客座率和票价水平。国航一直以来都奉行“稳健发展，追求效益最大化”的发展思路，运力投放在三大航中最为谨慎。2010-2012年交付运力分别为36架、33架、30架，运力增速在13.7%、11.1%、9.1%左右。通过对供求关系的良好控制能力，国航1-5月的客公里收益水平估计在0.62元左右，同比上升10%以上，全年的收益水平也将大幅提升。

　　国内网络趋于完善，国际网络优势明显。公司国际航线RTK占比50%左右，国内国际业务发展最为均衡。国航在北京航线有较高的价格主导权，票价水平领先其他航空公司，而北京航线为公司贡献了70%左右的客运收入。在上海的市场份额虽不大，但其在国际航线数量上占绝对优势。成都的大西南枢纽市场份额39%以上。控股深航后，其在深圳的市场份额上升至43%左右，国航在华南地区的话语权大幅提升。至此，国内航线网络布局基本完善。

　　国际业务方面，国航在全国绝对领先。2009年国际RTK在民航国际市场中占比38.9%，远超南航和东航的12.4%、22.5%。近5年的国际航线平均客座率75.4%，分别比南航、东航高出9.1和8.6个百分点。在国际市场迅速复苏背景下，国际航线占比最高的国航最多受益于此。

　　主业盈利能力在三大航中位居榜首。1、领先的收益水平、客座率和良好的效率：2009年国航客公里收入0.59元，高于南航、东航接近10个百分点；5年客座率平均值76.1%，比南航、东航高3个百分点和4.6个百分点；2009年飞机日利用小时9.65小时，同期南航、东航分别为9.4小时、9.37小时。2、成本控制能力强：连续多年国航收入吨公里耗油都低于南航和东航，今年，公司还将退租6架成本较高的737-600飞机，继续优化机队结构，争取进一步提升燃油经济性。且考虑到国航的融资租赁飞机占比上升空间较大，折旧费用占比将有所下降；通过加大网站、呼叫中心等的建设加大机票直销比例，降低销售费用率，公司未来不含燃油单位成本有望继续下降。鉴于领先的收益水平和出色的成本控制能力，国航的毛利率一直领先于南航和东航，毫无疑问是行业内主业盈利能力最强的一家公司。

　　致力于打造亚洲最大货运航空公司。公司看好中国航空货运市场未来的发展，致力于用3-5年的时间打造出成亚洲最大的货运航空公司。目前国货航已具备一些优势：1、2011年货机增加至12架，再加上国泰日后逐渐转移的运力，以及国航、国泰强大的国际航线网络，货物运输能力将不断增强；2、上海和香港市亚洲最大的航空货源生成地；3、长期积累的品牌优势。

　　其他有利因素：1、投资收益大幅上升：2010年航空业景气回升和航油套保公允价值转回令国泰航空盈利显著回升。山东航空1季度净利润也同比大幅上升。2、两舱提价提升盈利能力：公司拟从7月1日开始对国内43条商务航线的两舱价格进行调整，若成功实施，将增加公司2010年收入3-4亿元。3、人民币升值带来汇兑收益：预计全年人民币升值3%左右，将增厚EPS0.073元(暂不考虑深航)。

　　维持公司“买入”评级。航空业景气度持续上升，作为我国航空业的龙头，国航将在国际航线复苏中受益最大；另外，其在国内航空公司中最完善的航线网络、稳健的作风、长远的战略、行业领先的盈利能力、深入人心的品牌效应等令公司长期发展值得看好。预计公司2010年、2011年EPS为0.57元、0.63元，对应的动态PE分别为18.2/16.4倍，动态PB分别为4.3倍、3.5倍。若考虑人民币升值因素，并假设2010年升值3%，则增厚2010年EPS至0.64元，对应的动态PE为16.1倍，动态PB为4.2倍。2011年业绩增速下降主要系油料公允价值转回大幅减少，但其主业盈利能力不断增强。维持“买入”评级。