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　　长城证券 王萍

　　09年1季度是家纺行业较为困难的时期。2季度以来，由于基数低和需求恢复，以及经营策略适时调整等，公司业绩增长强劲：营业收入和净利润在09年分别增长16.31%和30.96%，在今年1季度分别增长39.3%和46.67%。

　　与服装不同，家纺消费受文化、风俗的影响较大，区域性较强，但对时尚性要求不高。另外，国外品牌进入我国家纺市场，主要采用代理(授权)制，没有销售渠道优势，因此对国内品牌威胁不大。

　　公司产品主要定位中高端，拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”、“劳拉夫人”等品牌，其中“富安娜”、“馨而乐”销售比重分别为82%和12%。公司成立独立团队负责经营“馨而乐”，并邀请“吴佩慈”作为形象代言人，大力推广该品牌，销售比重计划逐步提高至15-20%。该品牌设计风格与“富安娜”差异较大，简约、时尚和个性，符合年轻人消费理念，成长空间广阔。截至目前，该品牌直营渠道均为独立店，但数量较少，仅有20-30家，加盟渠道仍以混搭店为主。

　　受气候等因素影响，华南、华东和华中是我国家纺市场的主要所在地。从公司情况来看，三大市场销售比重分别为34.23%、23.11%和12.9%，与罗莱家纺和梦洁家纺相比，分布较为均衡。

　　公司直营门店数量在09年出现减少(上半年关闭23家，下半年开张11 家)，加盟门店数量继续增加，共计1222家，但直营渠道销售比重仍然达到39.58%，高于罗莱家纺的16.27%和梦洁家纺的23.79%。根据国外经验，直营、加盟渠道销售比重达到3:7是一种比较理想的状态。对于公司来说，凭借在直营渠道建设方面的优势，快速扩大加盟渠道销售规模是不难的。

　　截至目前，公司门店数量接近1400家，单店销售收入同比增长在5%左右。直营渠道建设以募投项目为主，今、明两年实施，每年新增90家门店；加盟渠道坚持扁平管理，每年新增300家门店左右。

　　由于直接面对消费者，生产、零售环节均在掌握之中，公司直营渠道毛利率要比加盟渠道高出近20个百分点。虽然直营渠道销售规模较大，但由于渠道管理能力受到人才、技术等因素的制约，期间费用率较高，公司净利率水平不及罗莱家纺。公司在09年加大加盟渠道拓展力度，再加上对优质加盟商给予部分产品折扣，毛利率出现下降，但由于期间费用率也出现下降，净利率不降反升。

　　家纺行业处于成长阶段，对于企业来说，得市场者得天下。加大加盟渠道拓展力度有助于公司快速扩大市场份额，但并不意味着直营渠道建设工作失去意义。在不久的将来，随着城镇化进程的结束和人口红利的消失，对零售端的掌控能力成为家纺企业能否生存和发展的关键因素。

　　公司各渠道盈利能力有保障，主要原因在于：一是提升高附加值产品销售比重和推出新品(提价幅度为3-5%)；二是坯布、填充物等为主要原材料，支出在生产成本中所占比重超过80%，预计价格走势在3季度形成高点后回落；三是人工支出在生产成本中所占比重约10%，由于薪酬水平相对较高，加薪压力不大。另外，随着加盟渠道拓展力度加大，销售费用率和管理费用率预计未来出现下降。

　　公司ERP系统(SAP公司产品，分三期建设，依次实现财务管理功能、供应链管理功能和智能分析功能)基本做完，已经覆盖全部零售端。直营渠道销售比重高意味着需要更大的铺货量和备货量，但由于ERP系统上线早，公司营运能力稳定。

　　春夏、秋冬订货会主要是为加盟商召开。在订货会上，加盟商订货有折扣，但需缴纳订金(=成交金额×10%)，且不允许退货。在今年秋冬订货会上，公司改变经营策略，要求加盟商根据下半年销售情况来订货，强调订货会和销售情况的关系，目标是成交金额比重达到70-80%(往年可能为30-40%)，因此增幅预计达到100%以上，但凭此判断今年业绩超预期增长还不够充分。

　　超募资金如何使用仍未明确计划。

　　城镇化和消费结构升级推动家纺行业产值以每年20%以上的速度增长，我们认为作为龙头，再配之以产能扩大、销售渠道建设和研发实力、供应链管理能力提升，公司未来业绩增长可期。预计公司2010-2012年净利润为1.08、1.53、2.13亿元，同比增长24.93%、42.47%和38.71%；EPS为1.04、1.49、2.06元，对应PE为40.06、28.12、20.27X，给予“推荐”投资评级。