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　　浙商证券 王旭东 濮冬燕

　　事件：

　　近期首次实地调研了美盈森，了解了公司的业务模式，形成本调研简报。

　　评论：

　　公司08年被中国包装联合会评为包装一体化服务能力全国第一位。主营轻型包装(08年产能7000万平方米，收入3.5亿元)、重型包装(08年产能170万平方米，收入1.18亿)及第三方采购(08年收入1.6亿元)，目前主要业务在母公司及东莞子公司。

　　东莞子公司建成后将新增15000万平米产能，4.2亿元(募集投向)，预计10年10月投产，产能三年爬坡，10年按50%开工负荷算。此外现有厂区技改(投资3000万元)可增975万平方米产能，10年产生增量贡献。

　　苏州子公司借超募资金启动，预计投资4亿元(其中一期用超募资金2.5亿元投)产能15000万平方，10年底投产。

　　重庆子公司借超募资金启动，富士康向重庆搬迁为公司提供中西部业务拓展的基础业务支持，助公司低风险扩张。总投资4亿元(其中一期用超募资金2亿元投)产能15000万平方，如果09年四季度开工，可于10年底或11年初建成投产。

　　公司招股书提出未来二三年可能再融资，如果IPO解决产能瓶颈后发展良好，不排除继东莞、苏州、重庆扩张之后在地区扩展及产业链延伸方面再度投资。

　　预估每股收益10年0.91元、11年1.40元。同比分别增长23%和53%；给予“审慎推荐-A”的投资评级：公司目前的发展瓶颈是产能，IPO带动公司产能从08年的7000万平方米增长至12年的40800万平方米，由于公司走的是高端包装路线，重型包装、第三方采购具部分轻资产特征，我们认为高毛利可随规模及异地扩张会有所下降，但不改公司的高速增长格局。

　　风险提示：

　　1、公司未来三年业务增长约6倍，是否毛利率能同步维持较高水平值得观察。公司于苏州、重庆制定看市场情况逐步分期上产能策略是理性的。

　　2、业务迅速扩张，从区域走向全国，管理人才及管理机制方面有待考验。

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