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　　华创证券 高利

　　行业景气度高。装修行业一方面能够享受房建行业量的增速，另一方面，住宅、公建精装修比例的提高，二次装修，装修档次的提升均能使装修行业享受额外的增速。装修行业符合消费升级和发展的方向，景气度高。

　　房地产调控的影响比想象中的小。公司10年上半年新增订单保持快速增长，由于装修工程在主体结构完工之后进行，因此房地产调控对公司的影响将会比较滞后。但是事实上，我们认为这种滞后的影响也不是太大，一方面，来自公司公建的业务仍然占到公司主营收入的半壁江山；另一方面，公司超过一半的新增订单来自老业主，我们注意到这些与公司有着战略合作关系的高端房地产开发大部分并未采取“捂盘惜售+观望”的策略，此外，公司现阶段对于订单仍然具有一定的选择能力，这将会给公司带来缓冲。

　　住宅精装修领域具有优势。虽然09年来自住宅精装修业务的收入仅占主营收入的27%，但是在过去3年，公司住宅精装修业务占比大幅提升，07年这一数字仅为9%。这实际上反映了住宅精装修市场的快速发展。住宅装修相对而言难度较公建更大，公司的业务能力得到了绿城等高端开发企业的认可，在住宅精装修领域具有领先优势，长期来看，这一市场的快速发展将会使公司受益。

　　毛利率下降的趋势将会有所改变。近三年公司的毛利率水平呈现出小幅下降的趋势，在木制品厂和玻璃幕墙加工厂两个募投项目投产后，公司半成品的自给率将会有所提升，预计对毛利率的贡献将会有正的0.5-1.5个百分点，如不考虑其他因素影响，毛利率将会有所提升、至少下降的趋势能够减缓。

　　管理制度较为完善。公司拥有比较完善的人才培养体系，建立有从学校开始的人才梯队，注册建造师人数达到86人，能够带团队的项目人员实际远超此数。项目的管理制度经过多年摸索趋于成熟、内部损耗相对较低，激励机制合理，总体而言，我们认为公司的管理制度较为完善。

　　我们预测公司2010、2011、2012年主营收入分别为 50亿、75亿、104亿，同增100%、50%、40%，EPS分别为1.31元、2.23元、3.11元，当前股价对应10、11、12年动态PE分别为29X、17X、12X,这一估值水平没有完全反应公司的成长能力，具有向上修复的动力，我们首次关注并给予“强烈推荐”的评级。