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　　国信证券 廖绪发

　　事项及结论：

　　近期，有媒体报道华天酒店大股东在参与景区开发等方面取得进展。根据有关报道，华天集团近期与张家界市政府、湖南省工商银行签署合作意向书，首期项目包括：(1)在永定区仙人溪建设休闲、度假和旅游的复合型旅游景区，开发期为3-5年，投资规模约为10亿元；(2)在市城区天门山索道站旁边建设集豪华五星级酒店、大型会议中心、大型购物中心、高档酒店公寓和酒吧娱乐一条街等于一体的张家界华天旅游产业休闲度假中心，建设期为2年，投资规模约15-20亿元；(3)参与杨家界索道综合开发。

　　我们的基本判断是：集团投资三个项目前景较好，但投资周期较长，未来一年内很可能通过再融资方式注入上市公司，且符合公司发展战略，但对短期盈利贡献不大，并可能对业绩有所摊薄。维持公司2010-2012年EPS0.32、0.24、0.31元的盈利预测(其中2010年包含了近期对湘潭国金大厦的并表损益，而2011、2012年不包含对非经常的合并损益等的预测)，摊薄前EPS对应当前股价PE分别为29、39、30倍。由于这几个项目对短期盈利贡献非常有限，若按前述测算的融资后股本，摊薄后的EPS分别为0.27、0.20、0.26元，维持12元的目标价和“谨慎推荐”评级。

　　评论：

　　三个投资项目简析：前景较好，但投资周期很长：1、仙人溪景区目前知名度较小，需要一定时间培育。仙人溪景区位于张家界市永定区以南，距市中心仅4公里，整个仙人溪景区纵深较长，有龙潭、飞瀑、七星山等景点，该景区尚未开发，目前游客以自驾游为主。参考张家界的非核心景区，天门山、宝峰湖等相对较热门的景区年接待人次只在50-60万人次，综合考虑仙人溪景区知名度较小、距核心景区远、当地景区竞争以及投资规模庞大等因素，我们认为仙人溪景区在建成之后投资回收期可能较长。

　　2、张家界华天旅游产业休闲度假中心项目是集团和上市公司战略的体现。张家界华天旅游产业休闲度假中心项目的内容包括五星级酒店、酒店公寓、酒吧一条街等，这与我们的预期一致。我们曾在3月发布的《华天酒店深度跟踪报告》中指出，按我们对华天酒店公司战略的理解，公司在收购景区时，仍然会伴随着酒店的收购或者修建，并很有可能继续通过房地产回笼资金，届时，“酒店＋地产”模式将有可能更广泛地升级为“酒店＋地产＋旅游”，同样的思路可适用于华天集团，张家界华天休闲度假中心项目正是公司管理层酒店＋地产＋旅游战略理念的体现，该项目中的房地产开发内容将是集团公司回笼巨额投资资金的保障。但同样存在投资周期较长的问题。

　　3、杨家界索道盈利前景值得看好。杨家界是武陵源的子景区，位于核心景区西北角，靠近天子山和袁家界景区，被称为张家界和天子山的姐妹山，以清秀、壮丽著称。根据《杨家界索道设计招标公告》，该索道位于杨家界景区。