中国铝业：黄金时光难再
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安信证券 衡昆 章小韩
报告关键点：
随着铝价、氧化铝价格回落，以及优惠电价的取消，预计下半年中国铝业的盈利将面临回落，并可能出现单季度亏损。
中国政府对高耗能行业的调控将长期持续，电解铝等冶炼行业的盈利能力面临趋势性下降。
报告摘要：
随着铝价、氧化铝价格回落，以及优惠电价的取消，预计下半年中国铝业的盈利将再度面临回落，并可能出现单季度亏损。我们认为，为转变经济增长方式，控制单位GDP能耗，中国政府对高耗能行业的调控将会长期持续，电解铝等冶炼行业的盈利能力面临趋势性下降。
另一方面，由于劳动生产率较低，加上设备装备水平相对落后和折旧偏大，中国铝业的氧化铝和电解铝生产成本均处于行业内高端。2009年起，公司提出实施全过程的降本增效措施，向科技和管理要效益。
中国铝业的未来发展战略是：氧化铝向铝土矿资源富集地区发展；电解铝向能源富集和电价较低的地区发展；铝加工向消费地区集中。但随着国家环保标准的提高，以及海外投资环境的变化，中国铝业的产业结构调整将步履艰难。我们预计，中国铝业的净资产收益率将难以回到上轮周期期间(2003～2007年)年均21.6%的水平。加上盈利能力较弱的铝加工资产比例的上升，预计未来几年的净资产收益率很难超过10%。
按照行业周期中部时2.5x的平均市净率，我们给予中国铝业未来12个月9.31元的目标价，维持“中性-A”投资评级。
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