山西汾酒：品牌价值回归是实质 管理改善是契机
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平安证券 文献
投资要点：
业务和市值表现远落后于品牌地位，有价值回归需求：
山西汾酒是清香型白酒的绝对龙头，与茅台在酱香、五粮液在浓香市场上的地位相仿，但当前营收和市值远远落后于茅台、五粮液，甚至远低于泸州老窖和洋河股份，从而存在品牌价值回归的需求。
管理改善是品牌价值回归契机：
2009年11月开始，山西汾酒集团和股份公司高层大换血，新管理层正积极调整企业战略、营销模式，有望推动品牌价值回归。
产品升级是业务发展主线：
包括：一是提高中高端产品均价，以与其品牌地位相符，所以公司09年3次提高了老白汾等产品的出厂价；二是提高高端产品占比，故山西汾酒首先会聚集资源在省内和省外重点市场发展青花瓷，然后再带动老白汾增长，低端的玻汾短期并非重点，竹叶青作为保健酒将独立出来单独发展。
集团整体上市并非当务之急：
2009年上市公司少数股东权益约占税后净利的22.5%，主要来自集团持有销售公司40%的股权。但相比内部管理制度和营销模式改革，我们认为集团整体上市并非当务之急。
首次给予“强烈推荐”评级，2010年底目标价54元：
山西汾酒品牌价值突出，管理改善有望推动其实现价值回归。随着产品均价和高端产品占比上升，我们预计未来3年山西汾酒净利可增长210%，2010-2012年EPS分别为1.19、1.80和2.51元。根据FCFF估值结果，我们给予山西汾酒2010年底目标价54元，动态PE分别为45、30和22倍。
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