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　　国信证券 孙菲菲

　　事项：

　　近期我们前往人人乐，与公司领导进行交流了解。我们认为公司的投资要点：1)公司已有异地成功拓展门店的经验、在内资超市中属于相当优秀的，在中国的城镇化的浪潮中、08年农村居民与99年时的城镇居民基本类似，但能够统计到的人均拥有的空调、冰箱、洗衣机数量还少得可怜，我们相信其他生活用品也如此，因此超市仍然有着相当广阔的增长市场及空间；2)公司未来2-3年门店仍将继续扩张，业绩增长有持续的支撑；3)公司的股权激励如果适时推出，结合激进的管理层薪酬激励，将有利于减少大股东集中持股的影响。预计公司2010-12年EPS分别为0.83元和1.06元及1.34元，目前公司的25元的股价对应其2010-11年PE分别为30.1倍和23.6倍，估值已经在国内目前连锁超市企业中，已经由前期相对较高的水平下降至中等水平略高，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　评论：

　　店面扩张计划有所变化，华南区门店扩张计划将减少：公司的滚动式的开店策略不变，但公司认为华南地区受金融危机的冲击不但较大，且在较长时期内无法恢复，因此招股书中的华南地区21家门店计划，可能大幅减少，增加外区门店。我们对此表示认同，从公司09年年报中也可以发现， 09年门店数净增19家至92家，公司的经营面积增长25.7%、营业收入增长14.1%。其中华南地区虽然仍是公司销售收入的主要来源，但09年华南区净增11家门店而收入却仅增长7.4%；西北地区新增2家门店(其中1家在12月29日开业)但收入同比增长15.3%，显著地说明了华南地区及西安受经济危机影响的不同。

　　公告的高管薪酬方案较为激进：公司前期公告了今年的高管薪酬方案，“年薪=基本年薪+效益年薪”，基本年薪(68～75万元)，效益年薪的计算方法为：效益年薪=税前目标利润×完成率%×系数，只有100%或超额完成预算目标时，才能得到效益年薪。我们注意到系数标准为预约完成率100%以下(含)为0.30%，100%以上的部分为1%(董秘及副总裁)，或者100%以下为0.27%，100%以上为1%(其余人员)，这样的设臵意味着完成目标与否，对个人收入的影响不是渐进式的，而是0和1的关系，属于相当激进的方式。

　　股权激励可能适时推出：公司上市时曾经表示，成功上市之后会考虑对高层管理人员进行股权激励。公司上市至今已有半年时间，我们认为近期可能推出股权激励方案；作为大股东腔股比例非常高的私营公司，公司如果适时推出股权激励方案，将有利于将管理层的利益与股东利益长期地捆绑一致，提高管理层业绩、改善管理、控制费用的动力，提高盈利空间。

　　工资上调加快，华南区薪酬普调10%以上：公司表示受富士康等企业调薪影响，公司今年工资上调的幅度可能略微加大，其中华南区的员工已经加薪10%以上。考虑到今年公司仍将扩张13家新店，而且华南的配送中心土建部分已经完工，投入使用后可以减少后台操作人员的数量，我们认为未来公司的管理费用率应该较为稳定。