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　　国金证券 毛峥嵘

　　投资逻辑：

　　世博效应偏中性，上下半年淡旺季差异或将拉大：从我们近期调研的情况看，今年上半年黄山的接待游客并没有显著受益于世博会，更多呈现出相较去年同期的恢复性增长。我们认为，今年有三方面因素将拉大上下半年淡旺季的差异：1.下半年暑期及长假期的增加将扩大世博辐射效应半径，黄山景区或将从中受益；2.今年“入夏晚”在一定程度上推迟了黄山的旅游旺季时间；3.莲花峰五年后重开，将吸引更多的新老游客。因此，虽然门票折扣率不会有较大变动，但是下半年的游客增长应能有效刺激门票收入的提升，而由于一日游客比例增加带来乘坐率的上升将推动索道收入的增长。

　　房地产业务保障短期业绩，长期发展尚待明确定位：玉屏府项目将从今年开始实现收入，保障公司的短期业绩。此外公司还握有四个地块，计划在未来三年内进行建设。公司高管表示有继续拿地的可能。房地产业务作为公司向旅游综合体发展所迈出的一步战略性步伐，但目前看来长期发展的定位尚不明确。

　　天时、地利、人和奠定黄山景区持续增长基石：黄山市建设国际化旅游城市，航空口岸的开放以及高铁高速交通的完善都为公司持续发展创造了良好的外部条件。09年年底上任的许继伟董事长和叶正军总裁为公司发展带来了新的想法和理念。我们较为看好新任高管的执行力及其对行业趋势的把握，这将成为公司未来持续增长的重要推动力。

　　投资建议：

　　短期，下半年旺季的游客增长驱动以及房地产收入保障将为业绩增长提速提供动力，中长期看好黄山国际化旅游城市建设、外部交通环境进一步改善以及内部执行力提升带来的积极变化。我们预测2010-2012年公司每股收益为0.522元、0.585元和0.666元。对应市盈率为36.4倍、32.5倍和28.5倍，仍维持“买入”评级。

　　估值。鉴于旅游行业的平均估值水平以及公司作为旅游资源类企业的龙头地位，我们给予公司未来6-12个月20.80~22.50元目标价位。

　　风险。

　　世博会辐射效应存在低于预期，甚至出现负面效应的可能性。房地产调控政策对公司房地产业务产生不利影响。