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　　安信证券 张龙

　　报告摘要：

　　固废结构仍待优化：受制于行业发展结构及公司技术特点，公司固废业务仍以生活垃圾卫生填埋为主，结构有待优化。短期而言，公司的固废业务仍将主要依靠于卫生填埋和工业危废处理，且受西安项目一再拖延影响，我们对于垃圾焚烧短期内实现突破保持谨慎态度。我们预计2010-2012年间，公司固废业务平均的增速将放缓至20%左右。

　　基地即将投产，销售短期承压：咸宁基地预计在年内投产，然而考虑一方面设备基地毛利率水平不高(以往外包给下家时给予的毛利率仅10-15%)，另一方面较多子行业(如堆肥、污泥处理等)市场发展较缓，我们认为短期内基地投产对于业绩的贡献或将低于预期。

　　水务短期保持高增长：公司现有约21万吨/日的在建污水处理产能，预计都将在2010年内投产，并成为2010-2011年的主要增长点。未来随着湖北省内较发达地区污水处理能力基本饱和，公司将以开发省内中部地区为主，但该地区个体污水处理规模相对较小，约在3-5万吨/日。我们预计2011年之后，公司水务业务增长率将放缓。

　　资产注入仍需等待：集团所拥有的几个固废处理项目(包括阿苏卫综合利用，湖北、甘肃、吉林工业危废处理等)可能注入桑德环境。然而现有固废处理运营项目盈利能力一般。我们认为在政策没有明朗，并有效提升现有项目盈利能力之前，资产注入可能性不高。

　　政府提高重视，行业渐入佳境：近期国家相关部门对于固废处理行业表现出了较高重视，并提出了一系列重要意见而随着政府重视程度提高以及垃圾处理费的标准化实施，我们或可以较乐观的期望固废行业在“十二五”实现高速增长。

　　盈利预测：综合而言，我们认为公司在短期内成长性较确定，预计2010-2011年仍能保持30%以上的净利润增长率。而2012年及之后，一方面水务进入缓慢增长率，另一方面固废业务面临结构调整和行业发展两大不确定性，我们中性预计公司整体利润增速下滑至20%左右。具体而言，预计2010-2012年的EPS分别为0.47、0.68和0.82元。

　　维持“中性-A”评级：考虑公司2010年估值已高达46倍，已基本反映短期盈利高增长，且中长期成长性有一定不确定性，我们维持“中性-A”评级。